境外并購之路——“寒潮”之下如何運(yùn)籌帷幄？
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2016年下半年開始，隨著外匯儲備不斷下降和人民幣匯率降至新低，國內(nèi)對外投資政策監(jiān)管逐步升級，跨境并購的潮水開始褪去。但是2017年開年至今，仍有不少大型跨境并購交易正在發(fā)生，例如木林森收購LEDVANCE、世紀(jì)游輪收購Playtika、煉石有色收購Gardner Aerospace等。
本文通過政策及宏觀數(shù)據(jù)梳理、取得ODI的案例整理來看跨境并購的未來之路是否困難重重？并通過近期已完成境外標(biāo)的交割的案例來看如何解決現(xiàn)階段下跨境并購的關(guān)鍵問題——境外資金安排。
跨境并購“寒潮”來襲？
在前幾年外匯儲備充足且外匯政策寬松的背景下，中國企業(yè)跨境并購如火如荼地進(jìn)行。僅2016年一年，就宣布了865筆跨境并購交易，交易金額達(dá)2,662.5億美元，金額同比增長54.5%。
然而隨著外匯儲備的迅速減少和部分非理性投資的出現(xiàn)，在2016年底以外匯管理部門為主力，包括發(fā)改委、商務(wù)部和人民銀行在內(nèi)的監(jiān)管部門開始加強(qiáng)對中國企業(yè)對外投資的審查監(jiān)管。2017年的跨境并購交易數(shù)量持續(xù)減少。2017年4月僅宣布35筆跨境并購交易，交易金額只有89億美元，與3月份宣布的68筆交易相比，減少了將近一半的數(shù)量。跨境并購未來之路看似十分坎坷。（數(shù)據(jù)來源：Dealogic）
受一系列政策影響最為直接的一個(gè)表現(xiàn)就是中國企業(yè)出境并購“分手費(fèi)”的攀升。
從圖中的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，從2015年到2017年，對于國外標(biāo)的而言，中國企業(yè)對其進(jìn)行并購的“分手費(fèi)率”普遍都要高于國外企業(yè)。截至到2017年5月14日為止，中國企業(yè)并購國外標(biāo)的的“分手費(fèi)率”平均數(shù)達(dá)到了7.59%，比國外企業(yè)高出了將近132%�？梢妵鈽�(biāo)的對于中國買家的信任度相較之前降低不少。
數(shù)據(jù)逐步顯現(xiàn)“見底反彈”跡象
從中國外匯儲備的變化來看，盡管國家外匯儲備在2015年以來不斷下降，但是在外管局的嚴(yán)格監(jiān)管之下，外匯儲備從2017年開始增長，已連續(xù)3個(gè)月呈現(xiàn)上升態(tài)勢，并站穩(wěn)3萬億美元以上。
從非金融類對外直接投資數(shù)據(jù)來看，即使是在監(jiān)管嚴(yán)厲的2017年1-3月，境外投資金額還是達(dá)到了205.4億美元。且2017年3月對外直接投資金額有71.1億，相比2月份增加了24.7%。這說明中國政府對境內(nèi)企業(yè)開展真實(shí)合理的境外投資活動是允許和支持的。
在如此嚴(yán)格的監(jiān)管之下，依然有跨境并購交易不斷進(jìn)行，可以發(fā)現(xiàn)中國企業(yè)的跨境并購需求仍在，市場遇冷只是短期現(xiàn)象�？梢灶A(yù)見，在外匯儲備增長到一定階段，國家發(fā)改委和商務(wù)部對有關(guān)企業(yè)海外投資進(jìn)行適度監(jiān)管之后，中國企業(yè)將在不久的未來迎來新一輪的海外投資并購浪潮。
ODI選擇性放行
雖然中國企業(yè)跨境并購交易的腳步放緩，但這并不是說中國企業(yè)境外投資并購就此停步。投中資本研究部通過收集市場上近期發(fā)生的跨境并購案例，發(fā)現(xiàn)仍有部分大額跨境并購交易拿到了《企業(yè)境外投資證書》。
從2016年11月以后拿到《企業(yè)境外投資證書》的幾個(gè)案例可以發(fā)現(xiàn)，中國政府并沒有完全禁止境內(nèi)企業(yè)進(jìn)行海外投資。
其中世紀(jì)游輪收購收購 Alpha Frontier Limited全部A類普通股股權(quán)這筆交易，雖然標(biāo)的公司Alpha Frontier Limited所屬的游戲行業(yè)是監(jiān)管部門重點(diǎn)監(jiān)管的娛樂業(yè)領(lǐng)域，但是由于世紀(jì)游輪主營業(yè)務(wù)就是游戲行業(yè)，收購該標(biāo)的有利于世紀(jì)游輪的業(yè)務(wù)發(fā)展，因此得到監(jiān)管部門的批準(zhǔn)。這進(jìn)一步說明監(jiān)管當(dāng)局對于具有真實(shí)性和合理性的海外并購是允許和支持的，并不是完全禁止娛樂業(yè)領(lǐng)域的跨境并購活動。盡管該交易一波三折，目前仍處在證監(jiān)會審核階段中，但其《企業(yè)境外投資證書》的取得，仍然有一定的提振市場信心的效果。
境外資金如何安排？
國家對外投資政策的改變無疑給企業(yè)外匯出境帶來了很大的困難。境外資金安排成為了跨境并購交易中的首要難題。通過分析最近幾筆典型的跨境并購案例，可以發(fā)現(xiàn)境外資金的來源，主要有內(nèi)保外貸、境外貸款、雙幣種基金提供境外資金、股權(quán)轉(zhuǎn)讓款及大股東境外借款等。其中煉石有色案例為取得ODI證書條件下常規(guī)的境外資金安排方式，木林森與中弘股份案例為未取得ODI證書條件下，兩種不同的境外資金安排方式。
煉石有色擬通過香港全資子公司煉石投資有限公司以支付現(xiàn)金的方式作價(jià)3.26億英鎊收購Gardner Aerospace Holdings Limited 100%的股權(quán)。標(biāo)的公司Gardner業(yè)務(wù)主要為航空航天零部件的生產(chǎn)、加工、裝配、維護(hù)等，在全球范圍內(nèi)共有10處生產(chǎn)基地。本次交易為全現(xiàn)金收購，資金來源為公司通過銀行貸款和基金借款籌集的資金。后續(xù)煉石有色將用定增資金置換前期境外的過渡資金。
➤審批情況
2017/3/8 取得《企業(yè)境外投資證書》
2017/3/15 國家發(fā)改委予以備案
2017/4/11 獲得法國經(jīng)濟(jì)部批復(fù)同時(shí)獲得董事會通過
2017/4/24 完成直接投資項(xiàng)下的外匯登記
目前還需股東大會審議、證監(jiān)會核準(zhǔn)（定增方案）和外匯管理機(jī)構(gòu)登記/備案，鑒于煉石有色已完成大部分審批，預(yù)計(jì)這筆跨境并購已不存在實(shí)質(zhì)性的障礙，并且已通過境外過渡資金成功實(shí)現(xiàn)了境外標(biāo)的的交割。
➤境外資金安排
Star Space Investment是一家成立于開曼的基金公司，其普通合伙人是Purple StarManagement Limited，本次出資的有限合伙人為國開國際控股有限公司和芯豐有限公司。
➤定增置換前期資金：
擬非公開發(fā)行募集資金總額預(yù)計(jì)不超過279,336.36萬元，扣除發(fā)行及相關(guān)費(fèi)用后的募集資金凈額用于收購Gardner100%的股權(quán)，實(shí)際募集資金凈額低于項(xiàng)目需要量的不足部分，將由公司通過自有資金、銀行貸款或其他途徑解決。
➤案例解讀
在外匯出境收緊之后，煉石有色在今年3月順利取得ODI證書，體現(xiàn)了監(jiān)管層仍支持真實(shí)合規(guī)的境外投資活動，也說明了后續(xù)定增資金的外匯出境不存在實(shí)質(zhì)性障礙。
煉石有色通過年化成本6%的境外貸款和年化成本8%的境外基金借款成功籌措到資金覆蓋本次收購的交易對價(jià)，與大股東提供的連帶責(zé)任擔(dān)保有著密不可分的聯(lián)系。可以看出，大股東的強(qiáng)勢與否對于一筆交易的達(dá)成起到了關(guān)鍵性作用。
另外需要注意的一點(diǎn)是，4月發(fā)布的外匯問題解答中強(qiáng)調(diào)了銀行在內(nèi)保外貸業(yè)務(wù)中的第一性賠付責(zé)任。一旦發(fā)生履約，銀行首先動用自身的資金對外賠付，而不得馬上使用企業(yè)的反擔(dān)保資金。實(shí)質(zhì)上是要求銀行進(jìn)一步加強(qiáng)內(nèi)保外貸的真實(shí)性審核，盡量避免內(nèi)保外貸履約的情況發(fā)生。（具體內(nèi)容及解答見附注）這一定程度上加大了未來跨境并購交易取得內(nèi)保外貸額度的難度。
中弘股份擬作價(jià)4.12億美元，通過境外子公司NeoDynasty以支付現(xiàn)金的方式，向衍昭收購其持有Abercrombie& Kent（”A&K”）公司90.5%的股權(quán)。此次收購?fù)瓿珊�，上市公司將正式控股A&K。此筆交易中，由于上市公司預(yù)估到無法及時(shí)取得ODI證書，引入了中資背景金融機(jī)構(gòu)和PE機(jī)構(gòu)從初始股東手中拿下標(biāo)的。然后為了便于上市公司收購，運(yùn)用債轉(zhuǎn)股的方式，解除標(biāo)的質(zhì)押。其靈活的交易結(jié)構(gòu)安排，值得未來的跨境并購交易學(xué)習(xí)和借鑒。
➤并購交易過程：
本次收購將分兩個(gè)階段進(jìn)行。
第一階段：通過衍昭向美國上市公司FORTRESS下屬主體及相關(guān)方收購A&K公司90.5%的股權(quán)，2016年9月已完成。
引入中資背景金融機(jī)構(gòu)和PE機(jī)構(gòu)，轉(zhuǎn)讓股權(quán)實(shí)質(zhì)為獲得過渡資金
中弘股份通過境外子公司衍昭方收購A&K公司90.5%的股權(quán)。由于我國對外投資政策逐步收緊，中弘集團(tuán)下屬子公司珠海橫琴崇知就該交易提交發(fā)改委的項(xiàng)目備案申請以及提交廣東省商務(wù)廳的境外投資證書申請尚未完成，預(yù)計(jì)在交割前獲得上述審批和備案存在較大不確定性。為保證按照《A&K購買與出售協(xié)議》約定時(shí)間完成交割，同時(shí)為交易價(jià)款支付獲得境外融資，中弘集團(tuán)將其通過崇知香港間接控制的衍昭100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給中國華融（2799.HK）間接控制的子公司Massive Reward。
在這一階段的交易中，衍昭以1 億美元對價(jià)向Massive Reward 發(fā)行10,000 股股份，崇知香港將其持有的衍昭100%股權(quán)合計(jì)5,100 股股份轉(zhuǎn)讓給MassiveReward。同時(shí)投資基金RRJ Capital通過其下屬子公司Forest Asset向衍昭提供2.35 億美元借款用于收購A&K 公司90.5%的股權(quán)，該股權(quán)同時(shí)質(zhì)押給Forest Asset，作為上述借款的擔(dān)保。2016 年9 月23 日，各方完成交割，最終交割價(jià)格為3.86 億美元。
債轉(zhuǎn)股解除標(biāo)的質(zhì)押
為保留 RRJ Capital 提供的并購借款，同時(shí)完成上市公司對A&K90.5%股權(quán)的收購，衍昭于2016 年12 月進(jìn)行了債務(wù)重組。Massive Reward 持有的合計(jì)15,100股股份變更為B 類股份，F(xiàn)orestAsset 對衍昭的2.35 億美元借款轉(zhuǎn)為23,500 股A類股份，同時(shí)解除對A&K90.5%股權(quán)的質(zhì)押。Massive Reward 與Forest Asset 成為衍昭的股東。
第二階段：中弘集團(tuán)境外子公司收購A&K90.5%股權(quán)
中弘股份下屬境外子公司Ocean Sound、Neo Dynasty擬以支付現(xiàn)金方式購買衍昭持有的A&K公司90.5%的股權(quán)。相關(guān)交易步驟擬按如下操作：
（1）由Neo Dynasty的母公司OceanSound代為支付本次交易對價(jià)；
（2）衍昭以其獲得的本次交易價(jià)款分別向Forest Asset和Massive Reward按照其持股比例回購其持有的衍昭股份；
由于衍昭獲取本次交易價(jià)款后需要直接向Forest Asset、Massive Reward支付回購款，因此本次交易價(jià)款擬直接由Ocean Sound支付給Forest Asset和Massive Reward。
（3）Forest Asset、MassiveReward以衍昭回購股份所得價(jià)款，分別向Ocean Sound提供1億美元、2.35億美元借款。
➤審批情況：
2017/5/4 A&K 董事會決議通過
2017/5/7 OceanSound的董事會審議通過關(guān)于NeoDynasty Limited與Massive Reward的融資協(xié)議、Forest Asset的融資協(xié)議的議案
本交易目前還需取得股東大會審議通過、俄羅斯反壟斷部門的審查、發(fā)改委的項(xiàng)目備案以及提交廣東省商務(wù)廳的《境外投資證書》等。
➤境外資金安排（資金成本）：
本次交易收購資金來源為上市公司自籌資金及境外機(jī)構(gòu)借款。為體現(xiàn)對本次收購的支持，同時(shí)降低上市公司境外短期還款付息壓力，本次收購資金來源中，公司控股股東中弘集團(tuán)將以無息借款的方式提供7,750 萬美元。
➤案例解讀
中弘股份在沒有取得ODI證書的情況下，及時(shí)采取應(yīng)變措施，通過三方資金完成總價(jià)格3.86億美元的并購款項(xiàng)支付。第一，將進(jìn)行跨境并購的境外子公司（衍昭）“名義”轉(zhuǎn)讓給具有中資背景的籌資機(jī)構(gòu)（華融旗下的境外子公司Massive Reward）以獲得1億美元，其實(shí)質(zhì)為一筆“過橋貸款”。第二，從境外的PE投資機(jī)構(gòu)（RRJ Capital的子公司Forest Asset）獲得2.35億美元并購貸款。第三，中弘股份由控股股東中弘集團(tuán)以境外資金向公司提供7,750萬美元無息借款, 中弘股份將以境內(nèi)自有資金盡快償還控股股東。
從資金成本來看，中國華融提供的資金成本（12%利息費(fèi)用+2.5%融資費(fèi)用）并沒有優(yōu)勢，可以發(fā)現(xiàn)中弘股份這筆交易對于資金的需求比較緊迫。
總 結(jié)
通過對政策及宏觀數(shù)據(jù)梳理發(fā)現(xiàn)，目前外匯儲備及非金融類對外投資數(shù)據(jù)逐步顯現(xiàn)“見底反彈”跡象。并且在對外投資如此嚴(yán)格的監(jiān)管之下，依然有跨境并購交易不斷進(jìn)行，ODI證書也并沒有完全收緊，依然對并購交易有選擇性地放行，中國企業(yè)的跨境并購需求仍在，市場遇冷只是短期現(xiàn)象。可以預(yù)見，在外匯儲備增長到一定階段，國家發(fā)改委和商務(wù)部對有關(guān)企業(yè)海外投資進(jìn)行適度監(jiān)管之后，中國企業(yè)將在不久的未來迎來新一輪的海外投資并購高潮。
現(xiàn)階段跨境并購的重災(zāi)區(qū)還是集中在外匯出境的問題上。通過案例可以發(fā)現(xiàn)盡管目前外匯出境困難，中國企業(yè)仍積極尋求著境外資金安排，盡力拿下境外標(biāo)的。順利拿到ODI證書的企業(yè)通過內(nèi)保外貸等傳統(tǒng)路徑實(shí)現(xiàn)境外標(biāo)的交割，而沒有拿到ODI證書的企業(yè)則通過與雙幣種基金合作、境外并購貸款等方式，犧牲較高的資金成本來換取用來“急救”的境外資金安排。
附：
2017年4月，外管局發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)外匯管理改革完善真實(shí)合規(guī)性審核的通知》（匯發(fā)〔2017〕3號）政策問答（第二期），對國內(nèi)外匯貸款結(jié)匯、內(nèi)保外貸回流、銀行境外放款及境外直接投資相關(guān)問題進(jìn)行了解答。與跨境并購相關(guān)的解答主要為以下幾條：
問題12：《通知》實(shí)施后，銀行作為擔(dān)保人的內(nèi)保外貸發(fā)生擔(dān)保履約的，相關(guān)購付匯手續(xù)如何操作？
答：《通知》實(shí)施后銀行新提供的內(nèi)保外貸，如果發(fā)生擔(dān)保項(xiàng)下主債務(wù)違約，銀行應(yīng)先使用自有資金履約，不得以反擔(dān)保資金直接購匯履約；銀行履約后造成本外幣資金不匹配的，需經(jīng)所在地外匯分局備案后辦理結(jié)售匯相關(guān)手續(xù)。
問題14：內(nèi)保外貸項(xiàng)下資金用于境外直接投資，有何注意事項(xiàng)？
答：一是以內(nèi)保外貸境外融資替代境內(nèi)機(jī)構(gòu)貨幣出資的境外投資項(xiàng)目，如按照現(xiàn)行對外投資相關(guān)監(jiān)管原則，境內(nèi)機(jī)構(gòu)境外股權(quán)投資受到限制的，暫停辦理相關(guān)跨境擔(dān)保業(yè)務(wù)，擔(dān)保人為非銀行機(jī)構(gòu)的，外匯局不予辦理內(nèi)保外貸登記；擔(dān)保人為銀行的，銀行不得為此提供擔(dān)保。
二是內(nèi)保外貸項(xiàng)下資金如果用于房地產(chǎn)、酒店、影城、娛樂業(yè)、體育俱樂部等特殊行業(yè)的，或者是用于大額非主業(yè)投資、有限合伙企業(yè)對外投資、“母小子大”、“快設(shè)快出”等類型對外投資的，擔(dān)保人為銀行的，銀行應(yīng)按照現(xiàn)行對外投資相關(guān)監(jiān)管原則加強(qiáng)審核；擔(dān)保人為非銀行機(jī)構(gòu)的，所在地外匯局在為其辦理內(nèi)保外貸登記時(shí)，應(yīng)按照現(xiàn)行對外投資相關(guān)監(jiān)管原則加強(qiáng)審核。
問題15：銀行境外放款項(xiàng)下資金用于境外直接投資，有何注意事項(xiàng)？
答：應(yīng)加強(qiáng)銀行對境外機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款的管理。銀行境外放款用于支持境內(nèi)機(jī)構(gòu)境外投資項(xiàng)目的，如果按照現(xiàn)行對外投資相關(guān)監(jiān)管原則，境內(nèi)機(jī)構(gòu)境外股權(quán)投資受到限制的，銀行不得為相關(guān)主體發(fā)放境外貸款。
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