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不良資產(chǎn)處置產(chǎn)業(yè)鏈

不良資產(chǎn)基金市場機會

傳統(tǒng)的不良資產(chǎn)投資主要來自于對銀行不良貸款的處置，四大AMC和地方AMC為主要參與方。以四大AMC為例，其2015年收購不良資產(chǎn)賬面本金達4000億元，已經(jīng)完結(jié)項目的內(nèi)部收益率（IRR）維持在16%以上,收益尤為可觀。

根據(jù)中金公司（CICC）的估計，本輪經(jīng)濟周期的潛在壞賬規(guī)模可能在9.9-13.4萬億，對應潛在壞賬率9.1%-12.3%。目前壞賬確認規(guī)模估值約5.2萬億，相當于潛在壞賬規(guī)模的39%-52%。也就是說，這一輪經(jīng)濟周期底部，為投資者創(chuàng)造了一個市場規(guī)模在萬億以上，投資回報率在10%以上的巨大不良資產(chǎn)投資市場。

基于對不良資產(chǎn)投資行業(yè)的看好，民營機構(gòu)也積極參與這輪不良資產(chǎn)處置盛宴。通過發(fā)行不良資產(chǎn)基金，對接銀行、信托、資管計劃、財富管理機構(gòu)等資金，參與不良資產(chǎn)處置。

理論上，民間系A(chǔ)MC獲取不良資產(chǎn)的方式只有兩種，10戶以下的可以直接從銀行購買，而10戶以上只能從四大通過拍賣承接。不過，實際操作中民間資本介入不良資產(chǎn)領(lǐng)域的方式其實非常多樣化，例如可以從四大手中進行買斷債權(quán)、和四大合作處置債權(quán)、參與地方AMC公司股權(quán)等。

國外不良資產(chǎn)基金發(fā)展情況

美國作為不良資產(chǎn)市場化管理的典范，其發(fā)展路徑和特征具有借鑒價值。主要呈現(xiàn)出三大特征：

1）高度證券化：不良資產(chǎn)及信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品每年發(fā)行量在700億美元以上，不良資產(chǎn)投資公司大多通過投資證券化產(chǎn)品參與不良資產(chǎn)市場；

2）形成消費金融細分市場：發(fā)達的消費金融市場孕育出不少聚焦不良消費貸款的專業(yè)機構(gòu)，如PRA集團和安可資本兩家上市公司；

3）存在大量專業(yè)投資機構(gòu)：美國不良資產(chǎn)管理行業(yè)的集中度較低，存在大量的不良資產(chǎn)管理和投資公司。此外，美國還有大量的對沖基金選擇將不良資產(chǎn)市場作為重要的配置品種，涌現(xiàn)出了橡樹資本、艾威資本等優(yōu)秀投資機構(gòu)。

橡樹資本是美國管理資產(chǎn)規(guī)模最大的對沖基金之一，管理資產(chǎn)規(guī)模約1000億美元，其中，對不良資產(chǎn)市場的投資始于1988年，并創(chuàng)造了26年凈IRR17.1%的優(yōu)異投資業(yè)績。案例研究顯示，橡樹資本成功的秘訣在于逆向投資，通過分析信貸增速與同期不良貸款率的走勢是否發(fā)生背離來判斷信貸體系潛在的風險堆積速度，成功預判2001年和2008年兩次信用危機，大舉募集資金收購不良資產(chǎn)，伴隨危機解除，取得了非常優(yōu)秀的投資回報。

國內(nèi)不良資產(chǎn)基金發(fā)展情況

隨著宏觀經(jīng)濟下行，商業(yè)銀行不良貸款增加，債務違約案例井噴以及資本市場并購重組大規(guī)模出現(xiàn)，不良資產(chǎn)投資正在成為資產(chǎn)管理行業(yè)的下一個風口。

國內(nèi)不良資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展呈現(xiàn)下列趨勢：

1）不良資產(chǎn)加速釋放：宏觀經(jīng)濟增速放緩及供給側(cè)改革將加速不良資產(chǎn)釋放，多家機構(gòu)判斷2016年不良資產(chǎn)規(guī)模至少將達1.7萬億；

2）更多專業(yè)投資機構(gòu)將涌現(xiàn)，二級市場日漸繁榮；

3）不良資產(chǎn)管理公司將依賴專業(yè)能力獲利，而專業(yè)能力來源于研究定價、融資能力與宏觀經(jīng)濟判斷。

民營機構(gòu)介入不良資產(chǎn)處置已漸成氣候。例如，一諾銀華成為國內(nèi)不良資產(chǎn)行業(yè)首家在新三板掛牌的企業(yè)。主營銀行不良資產(chǎn)、信用卡不良資產(chǎn)等業(yè)務的湖南永雄資產(chǎn)最快也將于2017年在新三板掛牌。同樣主營金融不良資產(chǎn)業(yè)務的文盛資產(chǎn)也在去年底申請新三板掛牌。7月份，專注不良資產(chǎn)管理的浙江福特資產(chǎn)成為新三板掛牌公司的控股股東。

不良資產(chǎn)基金發(fā)行漸成規(guī)模。東方資產(chǎn)管理公司聯(lián)合深圳、江浙滬等區(qū)域多家金融機構(gòu)如瑪麗萊資產(chǎn)等搭建不良資產(chǎn)基金化管理與處置平臺，通過對接銀行、保險、財富管理機構(gòu)等資金發(fā)型超百億規(guī)模不良資產(chǎn)基金，累計管理規(guī)模近百億。另具有大型國企背景的上海蒙礦，近日亦聯(lián)合杉杉控股、文盛資產(chǎn)擬發(fā)行特殊機會投資母基金、子基金。

私募基金參與不良資產(chǎn)的方式

(一)引入資金，解決資金端，在項目端對接AMC不良資產(chǎn)包。

私募基金與AMC合作，通過通過一級市場直接購買不良資產(chǎn)包或者通過購買fof基金最終在底層資產(chǎn)上購買不良資產(chǎn)包。對不良資產(chǎn)的處置方面，有以下思路：

債務重組。接下來可通過與債權(quán)人債務人分別達成協(xié)議（與債權(quán)企業(yè)收購債權(quán)同時與債務企業(yè)達成重組協(xié)議），重組模式主要采用變更債務條款、實施債務合并等方式，重新約定還款金額、方式、時間、抵押物以及還款時間。通過資產(chǎn)整合方式優(yōu)化企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量，利用風險重定價轉(zhuǎn)移信用風險，從而盤活不良債權(quán)價值并修復企業(yè)信用，實現(xiàn)資產(chǎn)價值的提升。

（二）并購轉(zhuǎn)讓運營模式

根據(jù)基金業(yè)協(xié)會的反饋，該種類型本質(zhì)上屬于債權(quán)投資，基金類型屬于其他類別，私募基金管理人類型應選擇“其他類”。需提醒大家注意的是，目前“其他類”管理人，通過登記的情況較少，且基于其主要進行另類投資，協(xié)會目前對其他類管理人的登記申請，態(tài)度較為謹慎。

截止2017年7月底不同主要業(yè)務類型私募基金管理人登記情況

(三)優(yōu)質(zhì)AMC專項投資股權(quán)基金業(yè)務

“股債結(jié)合”的方式參與優(yōu)質(zhì)AMC的不良資產(chǎn)投資業(yè)務。募集資金直接用于投資地方優(yōu)質(zhì)AMC股權(quán)（AMC資質(zhì)的游戲規(guī)則改變：從只有四大資產(chǎn)管理公司到試點省市的民營機構(gòu)參與），參股資金用于不良資產(chǎn)投資與收購，從不良資產(chǎn)包的最終處置，再通過被投資公司分紅獲利。

該種方式可以覆蓋AMC的資質(zhì)資源，但在資金退出和投資者資金退出方面，存在較大困難。

AMC專項投資股權(quán)基金交易結(jié)構(gòu)圖

(四)以股抵債的方式直接參與債務人企業(yè)并購

該種方式通過資本運作使資產(chǎn)價值重估，私募基金管理人發(fā)行“債務人并購基金”，以股抵債等方式獲得得企業(yè)不良資產(chǎn)，對不良債權(quán)中有潛力的債務人企業(yè)進行并購。隨后通過改善企業(yè)經(jīng)營模式逐步提升企業(yè)的資產(chǎn)價值，最終通過資產(chǎn)置換、并購、重組和上市方式等退出，實現(xiàn)債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)增值。

該種基金因為是直接對不良資產(chǎn)企業(yè)進行股權(quán)投資，故該基金屬于股權(quán)投資基金，在管理人的登記和基金備案方面，比從事債權(quán)投資的“其他類”私募基金管理人更容易登記，基金也更容易備案成功。

該種方式最大的問題是風險較大，但在企業(yè)實現(xiàn)穩(wěn)定經(jīng)營，實現(xiàn)利潤收入后，可通過資產(chǎn)證券化提高流動性，提高未來基金退出的收益。