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　　導(dǎo)讀：隨著中國對私募股權(quán)投資的不斷開放，私募股權(quán)投資母基金(亦稱母基金或PE  FOF)開始受到越來越多的資本玩家關(guān)注，私募股權(quán)作為一種資產(chǎn)，是很多機構(gòu)投資人的資產(chǎn)組合當中非常重要的一部分。尤其是諸如養(yǎng)老金和人壽保險公司這種有長期債務(wù)而且不是特別關(guān)注流動性和超額潛在收益的機構(gòu)。這些機構(gòu)利用私募股權(quán)投資來匹配他們的資產(chǎn)負債。而那些對流動性特別關(guān)注的機構(gòu)則會減少他們在私募股權(quán)方面的配置，直到流動性達到他們能承受的程度，同時還能有機會享受超額潛在收益。

　　

　　模式一：公司制

　　

　　顧名思義，公司制私募股權(quán)投資基金就是法人制基金，主要根據(jù)《公司法》(2005年修訂)、《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》(2003年)、《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》(2005年)等法律法規(guī)設(shè)立。

　　

　　在目前的商業(yè)環(huán)境下，由于公司這一概念存續(xù)較長，所以公司制模式清晰易懂，也比較容易被出資人接受。

　　

　　在這種模式下，股東是出資人，也是投資的最終決策人，各自根據(jù)出資比例來分配投票權(quán)。

　　

　　采取該模式的案例例如：國內(nèi)上市的首家創(chuàng)業(yè)投資公司魯信創(chuàng)投.

　　

　　其中，山東省魯信投資控股集團有限公司>國資委全資持股)為魯信創(chuàng)投的最大股東，持有73.03%的股權(quán)。魯信創(chuàng)投則直接或通過子公司間接投資于先進制造、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)、海洋經(jīng)濟、信息技術(shù)、節(jié)能環(huán)保、新能源、新材料、生物技術(shù)、高端裝備制造等產(chǎn)業(yè)。其典型投資項目為新北洋、圣陽股份等。

　　

　　模式二：信托制

　　

　　信托制私募股權(quán)投資基金，也可以理解為私募股權(quán)信托投資，是指信托公司將信托計劃下取得的資金進行權(quán)益類投資。

　　

　　其設(shè)立主要依據(jù)為《信托法》(2001年)、銀監(jiān)會2007年制定的《信托公司管理辦法》、《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》(簡稱“信托兩規(guī)”)、《信托公司私人股權(quán)投資信托業(yè)務(wù)操作指引》(2008年).

　　

　　信托制私募股權(quán)投資基金，實質(zhì)是通過信托平臺發(fā)起新的信托計劃，并將信托計劃募集到的資金進行相應(yīng)的信托直接投資。

　　

　　例如，號稱國內(nèi)的第一只信托股權(quán)投資計劃—中信錦繡一號股權(quán)投資基金信托計劃(簡稱錦繡一號)，主要投資于中國境內(nèi)金融、制造業(yè)等領(lǐng)域的股權(quán)投資、IPO配售和公眾公司的定向增發(fā)項目。

　　

　　該信托計劃集合資金總額達到10.03億元。委托人則是由7個機構(gòu)和7個自然人組成。同時，該信托計劃對受益人進行了“優(yōu)先—次級”的結(jié)構(gòu)分層，其中優(yōu)先受益權(quán)9.53億元人民幣，次級受益權(quán)0.5億元，次級受益權(quán)由中信信托認購。這種對受益人分層的設(shè)計，消減了投資人對于風(fēng)險的擔憂，從而使該信托計劃的發(fā)行變得十分順暢。

　　

　　很顯然，采取信托制運行模式的優(yōu)點是：可以借助信托平臺，快速集中大量資金，起到資金放大的作用；但不足之處是：目前信托業(yè)缺乏有效登記制度，信托公司作為企業(yè)上市發(fā)起人，股東無法確認其是否存在代持關(guān)系、關(guān)聯(lián)持股等問題，而監(jiān)管部門要求披露到信托的實際持有人。

　　

　　此外，監(jiān)管部門在受理信托持股的IPO項目時也非常慎重，這樣一來，通過IPO退出時就存在較大障礙。

　　

　　模式三：有限合伙制

　　

　　有限合伙制私募股權(quán)基金的法律依據(jù)為《合伙企業(yè)法》(2006年)、《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》(2006年)以及相關(guān)的配套法規(guī)。

　　

　　按照《合伙企業(yè)法》的規(guī)定，有限合伙企業(yè)由二個以上五十個以下合伙人設(shè)立，由至少一個普通合伙人(GP)和有限合伙人(LP)組成。普通合伙人對合伙企業(yè)債務(wù)承擔無限連帶責(zé)任，而有限合伙人不執(zhí)行合伙事務(wù)，也不對外代表有限合伙企業(yè)，只以其認繳的出資額為限對合伙企業(yè)債務(wù)承擔責(zé)任。

　　

　　同時《合伙企業(yè)法》規(guī)定，普通合伙人可以勞務(wù)出資，而有限合伙人則不得以勞務(wù)出資。這一規(guī)定明確地承認了作為管理人的普通合伙人的智力資本的價值，體現(xiàn)了有限合伙制“有錢出錢、有力出力”的優(yōu)勢。

　　

　　而在運行上，有限合伙制企業(yè)，不委托管理公司進行資金管理，直接由普通合伙人進行資產(chǎn)管理和運作企業(yè)事務(wù)。

　　

　　采取有限合伙制的主要優(yōu)點有：(1)財產(chǎn)獨立于各合伙人的個人財產(chǎn)，各合伙人權(quán)利義務(wù)更加明確，激勵效果較好；(2)僅對合伙人進行征稅，避免了雙重征稅。

　　

　　其缺點主要體現(xiàn)在兩方面：

　　

　　一方面，有限合伙的概念新興不久，出資人作為有限合伙人經(jīng)常參與普通合伙人的工作，參與合伙事務(wù)的執(zhí)行，給專業(yè)管理人進行投資決策帶來困擾，從而不能將有限合伙制度的優(yōu)越性充分體現(xiàn)出來。

　　

　　另一方面則是，有限合伙制度對于普通合伙人有無限責(zé)任，這對于自然人的普通合伙人來說，風(fēng)險就變得很大。由自然人擔任普通合伙人的合伙制基金，在美國較為普遍，這與商業(yè)社會的發(fā)展程度有關(guān)。而國內(nèi)只有部分早期股權(quán)投資基金、天使投資基金，是以自然人作為普通合伙人的，像這類自然人擔任GP的私募基金，需要LP、GP彼此較為熟悉才能得以操作。

　　

　　因此，目前國內(nèi)逐漸轉(zhuǎn)向了“公司+有限合伙”的模式，以降低GP面臨的風(fēng)險。

　　

　　模式四：“公司+有限合伙”模式

　　

　　“公司+有限合伙”模式中，公司是指基金管理人為公司，基金為有限合伙制企業(yè)。該模式，是目前較為普遍的股權(quán)投資基金操作方式。

　　

　　由于自然人作為GP執(zhí)行合伙事務(wù)風(fēng)險較高，加之目前私人資本對于有限合伙制度的理念和理解都不盡相同，無疑都增強了自然人GP的挑戰(zhàn)。

　　

　　同時，目前《合伙企業(yè)法》中，對于有限合伙企業(yè)中的普通合伙人，是沒有要求是自然人還是法人。

　　

　　于是，為了降低管理團隊的個人風(fēng)險，采用“公司+有限合伙”模式，即通過管理團隊設(shè)立投資管理公司，再以公司作為普通合伙人與自然人、法人LP們一起，設(shè)立有限合伙制的股權(quán)投資基金。

　　

　　由于公司制實行有限責(zé)任制，一旦基金面臨不良狀況，作為有限責(zé)任的管理公司則可以成為風(fēng)險隔離墻，從而管理人的個人風(fēng)險得以降低。

　　

　　該模式下，基金由管理公司管理，LP和GP一道遵循既定協(xié)議，通過投資決策委員會進行決策。目前國內(nèi)的知名投資機構(gòu)多采用該操作方式。主要有深創(chuàng)投、同創(chuàng)偉業(yè)投資、創(chuàng)東方投資、達晨創(chuàng)投等旗下的投資基金。

　　

　　比如，成立于2000年的達晨創(chuàng)業(yè)投資有限公司，其旗下管理的合伙制基金就有達晨財富等10余支基金。而達晨財富基金就是有限合伙制基金，由達晨創(chuàng)業(yè)投資有限公司管理，規(guī)模2億人民幣，個人的出資額不低于200萬元，機構(gòu)的出資額不少于1000萬元，單筆的投資規(guī)模不高于總募集金額的20%，典型的投資案例有數(shù)碼視訊、網(wǎng)宿科技、太陽鳥等。

　　

　　模式五：“公司+信托”模式

　　

　　“公司+信托”的組合模式結(jié)合了公司和信托制的特點。即由公司管理基金，通過信托計劃取得基金所需的投入資金。

　　

　　在該模式下，信托計劃通常由受托人發(fā)起設(shè)立，委托投資團隊作為管理人或財務(wù)顧問，建議信托進行股權(quán)投資，同時管理公司也可以參與項目跟投。

　　

　　需要提及的是，《信托公司私人股權(quán)投資信托業(yè)務(wù)操作指引》第21條規(guī)定，“信托文件事先有約定的，信托公司可以聘請第三方提供投資顧問服務(wù)，但投資顧問不得代為實施投資決策。”

　　

　　這意味著，管理人不能對信托計劃下的資金進行獨立的投資決策。同時，管理人或投資顧問還需要滿足幾個重要條件：(1)持有不低于該信托計劃10%的信托單位;(2)實收資本不低于2000萬元人民幣;(3)管理團隊主要成員股權(quán)投資業(yè)務(wù)從業(yè)經(jīng)驗不少于3年。

　　

　　目前采用該模式的，主要為地產(chǎn)類權(quán)益投資項目。此外，一些需要通過快速運作資金的創(chuàng)業(yè)投資管理公司，也常常借助信托平臺進行資金募集。新華信托、湖南信托等多家信托公司都發(fā)行過此類信托計劃。

　　

　　一個最著名例子則是渤海產(chǎn)業(yè)投資基金：

　　

　　渤海產(chǎn)業(yè)投資基金于2006年9月正式成立，為中國第一支在境內(nèi)發(fā)行的、以人民幣募集設(shè)立的產(chǎn)業(yè)投資基金，基金存續(xù)期15年，首期金額60.8億元。渤海基金作為信托制基金，出資人是全國社會保障基金理事會、國家開發(fā)銀行、國家郵政儲匯局、天津市津能投資公司、中銀集團投資有限公司、中國人壽保險(集團)公司、中國人壽保險股份有限公司。首期資產(chǎn)委托渤海產(chǎn)業(yè)基金管理公司管理，托管行為交通銀行(行情  股吧 買賣點)。

　　

　　渤海產(chǎn)業(yè)基金管理公司的股權(quán)則由中銀國際控股公司持有48%，天津泰達投資控股有限公司持有22%，剩下的股權(quán)由六家基金持有人各持有5%。主要的投資案例有：奇瑞汽車、紅星美凱龍、天津銀行、三洲特管等。

　　

　　模式六：母基金(FOF)

　　

　　母基金是一種專門投資于其他基金的基金，也稱為基金中的基金(Fund of Fund)，其通過設(shè)立私募股權(quán)投資基金，進而參與到其他股權(quán)投資基金中。

　　

　　母基金利用自身的資金及其管理團隊優(yōu)勢，選取合適的權(quán)益類基金進行投資;通過優(yōu)選多只股權(quán)投資基金，分散和降低投資風(fēng)險。

　　

　　國內(nèi)各地政府發(fā)起的創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金、產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金都是以母基金的運作形式存在的。政府利用母基金的運作方式，可以有效地放大財政資金，選擇專業(yè)的投資團隊，引導(dǎo)社會資本介入，快速培育本地產(chǎn)業(yè)，特別是政府希望扶持的新興產(chǎn)業(yè)。

　　

　　2010年12月，首支國家級大型人民幣母基金“國創(chuàng)母基金”成為了母基金運作的焦點。該母基金由國開金融和蘇州創(chuàng)投集團有限公司分別依托國開行和蘇州工業(yè)園區(qū)發(fā)起設(shè)立，總規(guī)模達600億元，首期規(guī)模為150億，分為PE母基金和VC母基金兩個板塊。其中，PE板塊名稱為國創(chuàng)開元股權(quán)投資基金，首期規(guī)模100億元，主要投資于專注產(chǎn)業(yè)整合、并購重組的股權(quán)投資基金；VC板塊名稱為國創(chuàng)元禾創(chuàng)業(yè)投資基金，首期規(guī)模50億元，主要投資于專注早期和成長期投資的創(chuàng)投基金。正是因為同時具有政府背景、銀行和開發(fā)區(qū)資源的巨大優(yōu)勢，國創(chuàng)母基金從誕生之日起就受到了各方面的關(guān)注和熱議。

　　

　　從上文中可以管窺得出，前三類為基礎(chǔ)式，后三類則是前三類基礎(chǔ)式的疊加和派生。也就是說，基于基礎(chǔ)式之上，后續(xù)可以派生出許多種類。除了以上所提及的后三類衍生出的主流模式外，目前在市場上的還存在有“信托+有限合伙”模式、“公司+信托+有限合伙”模式。

　　

　　采用這兩種模式，主要是為了規(guī)避前述信托模式中無法披露具體持有人的障礙，也盡可能地通過有限合伙基金平臺提高信托資金的使用效率。

　　

　　稅務(wù)成本亦左右模式選擇，綜合上述介紹的模式，在具體運作的過程中，投資者考慮哪一種形式時，稅收成本的考量占了較大的位置。

　　

　　公司制基金：

　　

　　在退出時通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓抵減投資成本后的所得，按照25%企業(yè)所得稅執(zhí)行，企業(yè)利潤再分配到相關(guān)人員還需根據(jù)超額累進稅率繳納個人所得稅。目前財政部、稅務(wù)總局2007年下發(fā)的《關(guān)于促進創(chuàng)投企業(yè)發(fā)展有關(guān)稅收政策的通知》中，對于公司制投資基金實行如下優(yōu)惠措施：投資于未上市的中小高新技術(shù)企業(yè)2年以上的，可以按照其投資額的70%在股權(quán)持有滿2年的當年抵扣該創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的應(yīng)納稅所得額;當年不足抵扣的，可以在以后納稅年度結(jié)轉(zhuǎn)抵扣。

　　

　　信托制基金：

　　

　　這方面的稅制目前相對模糊，但也涉及到雙重征稅的問題。首先，委托人將資產(chǎn)委托給受托人設(shè)立信托時需要納稅印花稅、信托終止時還需再交納一次印花稅。其次，在信托存續(xù)期內(nèi)產(chǎn)生的收益，需要交納所得稅。在信托收益分配時，受益人為個人的，適用“利息、股息、紅利所得”，按個人所得全額繳納20%的個人所得稅;受益人為法人的，交納企業(yè)所得稅。管理公司則對管理費交納5%營業(yè)稅，對公司所得交納25%企業(yè)所得稅。

　　

　　合伙制基金：

　　

　　對合伙人所得征收所得稅。由于有限合伙制度的合伙人分為有限合伙人(LP)和普通合伙人(GP)兩類，因此在稅收繳納上也存在不同。

　　

　　具體來說，普通合伙人如果是自然人的，按照“個體工商戶的生產(chǎn)經(jīng)營所得”，適用于5%-35%的五級超額累進稅率計征個人所得稅;普通合伙人是公司制法人的，則對獲得的管理費繳納5%的營業(yè)稅，對取得的投資收益獎勵提成部分繳納25%的企業(yè)所得稅。

　　

　　有限合伙人如是自然人的，按照“利息、股息、紅利所得”按20%計征個人所得稅;如是法人，則按照股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價所得繳納25%的企業(yè)所得稅，股息紅利等權(quán)益性投資收益則免稅。

　　

　　因此，選擇哪一類運行模式，需要綜合判斷，主要的考慮：

　　

　　(1)稅收及相應(yīng)的稅收優(yōu)惠政策;

　　

　　(2)主要出資人所在地域的商業(yè)文化;

　　

　　(3)中央及監(jiān)管部門意見、地方政府政策優(yōu)惠;

　　

　　(4)管理人或者發(fā)起人對于資金規(guī)模和及時性的要求;

　　

　　(5)管理人偏好的決策和投資模式等。

　　

　　這些因素加總在一起，就決定了私募股權(quán)投資基金的具體運作形態(tài)。

　　

　　此外投資講究安全，所以題外值得一提的是，運作方式的任何創(chuàng)新都需要在法律的框架內(nèi)進行，在設(shè)立和運行私募股權(quán)投資基金過程中，任何采用返點、抽成的資金募集方式都屬違法行為，特別是那些采取承諾定期返利方式募集公眾資金的則構(gòu)成了非法吸收公眾存款的相應(yīng)要件，在具體操作過程中需要引起特別注意。