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成也樓市，敗也樓市。房地產(chǎn)行業(yè)占美國GDP的18%左右，對美國經(jīng)濟(jì)至關(guān)重要。樓市不但是重要的抵押品，影響企業(yè)信貸，同時作為家戶財富的重要組成部分，房屋的價格直接影響著家戶的抵押借貸能力，影響著家戶的消費(fèi)意愿，從而直接影響美國經(jīng)濟(jì)增長并進(jìn)一步影響未來就業(yè)，收入，以及消費(fèi)。盡管美國加息周期已經(jīng)在路上，縮表也近在眼前，但市場仍然對美國經(jīng)濟(jì)的前景存在很大分歧，對其貨幣政策的走勢也有很大分歧，其中一個重要著眼點(diǎn)是對樓市的前景看不透。2016年初我們曾經(jīng)對美國樓市有詳細(xì)的分析，當(dāng)時認(rèn)為美國樓市還有很大空間，現(xiàn)在看來，我們的判斷非常準(zhǔn)確。那么，站在當(dāng)下時點(diǎn)上，在樓市已經(jīng)接近危機(jī)前高點(diǎn)的情況下，美國樓市是春紅褪去，還是春去夏來呢？

2012年是美國房地產(chǎn)市場復(fù)蘇的拐點(diǎn)，隨后迎來了連續(xù)6年的繁榮。OFHEO（聯(lián)邦住房監(jiān)督辦公室）指數(shù)和Corelogic房價指數(shù)變動幅度雖略有不同，但均表明美國地產(chǎn)價格自2012年低點(diǎn)已持續(xù)回升超過37%（圖1），已經(jīng)接近或超過歷史最高位置。全美各區(qū)域跟隨本輪房價的復(fù)蘇，波動雖有差異，整體的趨勢卻非常相近（圖2）。其中，西部地區(qū)波動幅度較大，次債危機(jī)時降幅最大，迅速回暖后穩(wěn)步上升。東北部震蕩最為劇烈，但回升勢頭也最為明顯。中西部和南部相對美國整體來說波動較小，2012年后的上漲趨勢最為明顯，但近期稍有疲弱。美國樓價重新回到了歷史高位，市場也開始擔(dān)心美國房地產(chǎn)發(fā)展是否又開始催生了泡沫。

去年一季度我們就判斷，美國房地產(chǎn)行業(yè)整體風(fēng)險較低，如今我們?nèi)匀痪S持同樣的判斷。雖然經(jīng)過6年的持續(xù)增長，房價已觸及金融危機(jī)前水平，OFHEO房價指數(shù)甚至已超過危機(jī)前最高點(diǎn)9%以上。人們開始擔(dān)心房價上漲的背后是否隱藏著泡沫。然而杠桿率、購買力、金融信貸條件以及違約率四個方面的指標(biāo)都顯示美國房地產(chǎn)市場短時間重演信貸危機(jī)的可能性很低。

首先，與上輪次債危機(jī)不同，本輪樓市總值上漲依靠資產(chǎn)凈值增加，而非杠桿驅(qū)動。不同于2000年至2006年的房屋貸款和資產(chǎn)凈值同時快速增長，2011年末，美樓市資產(chǎn)總值進(jìn)入增長通道，資產(chǎn)凈值從2011年開始大幅上升，而房貸余額自2007年開始下滑后穩(wěn)定于相對凈值較低的位置（圖3）。因此本輪樓市總值增長主要是由房屋凈值上升驅(qū)動。房貸占大頭的居民杠桿率下降至2000年以來的最低位（圖4），正說明美樓市杠桿率下降，地產(chǎn)泡沫風(fēng)險較低。

其次，家庭購買力超平均房價[1]，顯示美國樓市信貸泡沫特征較弱。當(dāng)房地產(chǎn)投機(jī)屬性遠(yuǎn)超居住屬性時，一個重要的特征就是房屋價格往往超過人們的支付水平。2004-2007次債危機(jī)前后就是地產(chǎn)信貸泡沫膨脹的典型，當(dāng)時房屋出售中間價格就遠(yuǎn)高于可支付中間價。人們借助杠桿而非固定收入來為購買房產(chǎn)融資，這使房屋價格高于實(shí)際支付能力。然而隨著房價的回落，自2009年以來，人們中間收入增長開始趕超房價增長（圖5）。

房屋的可支付中間價格開始高于房屋出售中間價格，顯示了房產(chǎn)市場價格上漲中泡沫風(fēng)險較低。同時也反映了次債危機(jī)之后銀行對房地產(chǎn)行業(yè)惜貸，人們購房意愿較低。不過隨著房價上升，房屋可支付中間價格與房屋出售價格出現(xiàn)了小幅收窄的跡象。按照歷史經(jīng)驗，這兩者價格應(yīng)當(dāng)相對接近，整體來看房價未來仍然有上升的支撐。2017年以來，隨著全球近經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，銀行系統(tǒng)的借貸限制逐漸放寬，美國成屋銷售率也在7月迎來首度上升，人們購房信心持續(xù)上漲，預(yù)計房屋的購買力與房價水平會在未來基本相當(dāng)，這也預(yù)示著美國樓市價格仍然具有上漲的空間。

[1]使用census家戶中間收入數(shù)據(jù)以及30年期房貸利率按照28%收入支付房貸計算中間可支付房屋價格——”Housing Finance at a Glance: A Monthly Chartbook”, Urban Insitute, March 2016.

最后，金融監(jiān)管把關(guān)，嚴(yán)格的貸款信用條件也限制了美國樓市信貸風(fēng)險的累積。次債危機(jī)之后，美國政府強(qiáng)化了金融監(jiān)管，頒布了《金融監(jiān)管改革法案》，新成立了金融穩(wěn)定監(jiān)管委員會，以及消費(fèi)者金融保護(hù)局，并且頒布了更趨嚴(yán)格的宏觀審慎法令法規(guī)。這些政策進(jìn)一步降低了美國房地產(chǎn)體系的系統(tǒng)風(fēng)險。2009以后年銀行房貸信用條件要求變得更為審慎嚴(yán)格，即使2016年開始由于市場向好，銀行放寬信貸有求，房貸要求仍然高于信貸危機(jī)前水平，比如2017年平均批準(zhǔn)房貸的信用分?jǐn)?shù)為720，依然高于次債前的716分（圖6），并且2017年7月份批準(zhǔn)房貸的平均信用分?jǐn)?shù)還環(huán)比略有上調(diào)。嚴(yán)格的貸款信用條件有利于降低美房貸市場的系統(tǒng)風(fēng)險。

因此并不意外，當(dāng)下我們觀察到房市違約率遠(yuǎn)低于危機(jī)前水平。由于失業(yè)率下降，工資上升，房價回暖，以及房貸市場的嚴(yán)格監(jiān)管，房地產(chǎn)市場止贖違約現(xiàn)象大幅下降，喪失住房贖回權(quán)數(shù)量已低于次債危機(jī)前水平（圖7），而新增房貸斷供比例在不同等級貸款層級中雖有波動但整體下降至歷史較低水平（圖8）。低違約率有助于銀行恢復(fù)信心，放寬貸款要求，從而推動需求拉高房價，進(jìn)一步降低違約率，引導(dǎo)美國房地產(chǎn)市場進(jìn)入“價格漲—信用漲—價格漲”的正反饋通道中。

去年首季，我們認(rèn)為美國樓市正在累積巨大的需求，今年更多的證據(jù)顯示美國房地產(chǎn)市場需求已經(jīng)開始逐漸釋放。

首先，美國勞動力市場穩(wěn)定向好發(fā)展，提振購房需求。自2010年以來，美國勞動力市場失業(yè)率持續(xù)下降，2017年9月為4.2%，已降至次債危機(jī)前的最低水平。失業(yè)率穩(wěn)定下降的同時，勞動參與率出現(xiàn)了上升的趨勢。自2015年9月現(xiàn)低點(diǎn)62.4%之后，勞動參與率一直保持穩(wěn)中向好的勢頭，近期穩(wěn)定在63%左右（圖9）。失業(yè)率和勞動參與率的指標(biāo)共同向好發(fā)展，顯示出美國勞動力市場還處于強(qiáng)勁上升通道中。隨著就業(yè)市場改善，工資水平也逐步上升。2015年起，美國的名義時薪的同比增速出現(xiàn)明顯的上升趨勢，由原來2%左右的增速水平，上漲至2017年年初的2.8%（圖10）。雖然近幾個月增速有所回落，但仍然保持在2.5%左右（9月部分因為颶風(fēng)原因為2.9%）。工資的環(huán)比增速也已經(jīng)連續(xù)31個月保持正增長。名義工資的上漲推升了居民（特別是房屋初次購買者）的購買力，為房地產(chǎn)市場需求端注入新動能。

其次，近期美國房貸利率仍保持低位，但美聯(lián)儲的加息已經(jīng)在路上，預(yù)期利率環(huán)境反轉(zhuǎn)情緒越發(fā)濃厚，將加速需求潛能的釋放。從2000年起房貸利率水平持續(xù)走低，2013年降至歷史性低點(diǎn)之后一直維持在低位（圖11）。較低的房貸利率對有購房需求的居民而言充滿了誘惑——隨著工資水平的上行和整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境的改善，加上美聯(lián)儲上調(diào)利率的預(yù)期開始變得越發(fā)濃厚，人們更想把握住處在歷史性低位水平的利率機(jī)會購房。需求的釋放在房屋的空置率數(shù)據(jù)中也得到了體現(xiàn)。

次債危機(jī)之后隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)暖，此前和父母居住在一起的年輕人開始搬出來獨(dú)立居住，成為了地產(chǎn)市場需求端的重要力量。但是最開始，受制于嚴(yán)格的信用記錄要求，他們當(dāng)中的很大一部分人轉(zhuǎn)向了出租房市場。從2009年下半年開始，出租空置率明顯下降，從10%以上水平，降至2016年的7%以下水平，2017年以來維持在7%左右。不同于出租房空置率短期內(nèi)略有上升的趨勢，住房空置率卻持續(xù)下降，2017年第二季度降至1.5%，追平2000年以來的最低水平。這主要是由于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)好，一部分租房的人開始轉(zhuǎn)向購房市場，帶動房屋空置率持續(xù)減小。租售價格比的先升后降，也反映了住房市場較租房市場熱度上升（圖12）。事實(shí)上，房貸獲準(zhǔn)的信用條件自2013年起已有所下降（圖11），從房屋空置率下降的事實(shí)我們可以看到，市場上的需求潛能正處于逐步被刺激和釋放的進(jìn)程中。

“千禧一代”成為帶動美國自有住房率上升的中堅力量。美國的自有住房率自2007起出現(xiàn)大幅下滑，2016年中降至歷史最低點(diǎn)62.9%之后開始出現(xiàn)反彈，2017年第二季度已回升至63.7%的水平（圖13）。次債危機(jī)之后自有住房率遲遲不升，主要是受到“千禧一代”的影響。年齡分布在17-34歲之間的千禧一代，人口總數(shù)達(dá)到7450萬，其中20-34歲的千禧一族占到美國人口總數(shù)的20.8%（圖14）。他們接替嬰兒潮一代，成為市場的主要力量。千禧一代逐步進(jìn)入買房市場，起初受制于經(jīng)濟(jì)危機(jī)后相對嚴(yán)格的信貸條件、學(xué)貸負(fù)擔(dān)、低收入等因素，他們的購房速度趕不上家戶形成的速度，導(dǎo)致千禧一族的自有住房率逐年降低。

但隨著工資的提高，經(jīng)濟(jì)環(huán)境的改善，他們的購房需求開始體現(xiàn)為行動上，千禧一代購房占總購房的比例逐年提高，2013年為28%，2014年為31%，2015年為32%，2016年為35%（圖15）。美國銀行2017年4月份的一份調(diào)查報告《Bank of America Homebuyer Insights Report》顯示，千禧一代有86%都認(rèn)為擁有房產(chǎn)實(shí)際上比租賃房產(chǎn)更劃算，這意味著很多年輕人對于擁有房產(chǎn)興趣極高。未來隨著千禧一代的工資水平上升，他們將有更多能力去實(shí)現(xiàn)購房意愿，并引領(lǐng)美國自有住房率回升。

海外買家撐起一片天，投資總額持續(xù)增長。近幾年海外買家在美國房地產(chǎn)市場的購房總額已經(jīng)占到了銷售總額的8%左右，并且在2017年3月底之前的12個月比上年同期上漲了49%，達(dá)到了1530億美元（圖16）。盡管有很多政策方面的限制對海外買家購房有所阻礙，但海外買家的投資熱情依舊，支撐著房產(chǎn)投資總額的數(shù)據(jù)持續(xù)向上。美國之外的華人買家在美購房金額近幾年已遠(yuǎn)超來自加拿大、印度、墨西哥和英國的買家，穩(wěn)居“第一大海外買家”的寶座（圖17）。

海外買家一般瞄準(zhǔn)市場上的高端住房，根據(jù)美國房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人協(xié)會2017年的《美國住宅房產(chǎn)海外買家報告》，外國買家在美國購買房產(chǎn)的均價為53.7萬美元，遠(yuǎn)超美國27.8萬美元的平均水準(zhǔn)。并且海外買家對購買地具有針對性（比如紐約，洛杉磯(購房)，舊金山等），因此對特定購買地的高端市場起到了支撐作用。隨著美國經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，進(jìn)入加息周期，海外買家的熱情還將持續(xù)，對美國房產(chǎn)的需求或?qū)⑦M(jìn)一步增加。這也將支撐美國樓市的價格進(jìn)一步增長。

建筑業(yè)時薪與就業(yè)繼續(xù)維持好轉(zhuǎn)局面。2012年以來，建筑行業(yè)的強(qiáng)需求、弱供給，造成了勞動力市場的不均衡，工人工資增速出現(xiàn)上升趨勢，自2012年最低點(diǎn)的0.16%，逐步上升至2016年9月的3.51%，短期增速雖有所回落，但不改上行趨勢（圖18）。建筑行業(yè)當(dāng)月新增就業(yè)人數(shù)在次債危機(jī)之后也穩(wěn)步回升，已經(jīng)連續(xù)11個月保持新增就業(yè)人數(shù)正增長（圖19）。中長期來看，建筑行業(yè)就業(yè)人數(shù)將逐步提升至使勞動力市場達(dá)到新的均衡狀態(tài)。

但建筑業(yè)仍有近70萬就業(yè)缺口，技術(shù)崗位缺口最大。最近幾年，建筑業(yè)就業(yè)有了明顯的增長。但是建筑業(yè)從業(yè)人數(shù)仍低于危機(jī)前水平，與危機(jī)前比仍有近70萬人的缺口（圖20）。由于建筑行業(yè)中老員工回崗率較低且新員工培訓(xùn)需要時間，在上一輪危機(jī)中丟失的工作崗位難以在短時間內(nèi)得到補(bǔ)充，因此從2016年開始美國的PMI調(diào)查中都出現(xiàn)較多次，建筑業(yè)雇主無法雇傭到合格員工的困擾。無論是從業(yè)工人的缺口，還是技術(shù)工人的短缺，一定程度上都降低了房屋的供給。

中低端新屋供給仍受到限制。社區(qū)為了維持自身的房價，不希望在社區(qū)里新建低端房屋，因此對新開工住房的許可往往偏向中高端房型，導(dǎo)致社區(qū)對中低端房型的許可數(shù)量始終處于偏低的狀態(tài)。千禧一代的消費(fèi)能力決定了他們的需求很大部分屬于中低端住屋，但是美國社區(qū)的偏好，限制了需求較高的中低端房屋的供給，使得低端房屋的供需差短期內(nèi)無法得到彌合。由于開工許可限制，已獲批的新建私人住宅數(shù)仍低于危機(jī)前水平（圖21）。

同時，新屋供給不足也體現(xiàn)在了一些其他的方面。比如，新屋銷售量同比要快于成屋銷售的趨勢在短期內(nèi)成為了美國房地產(chǎn)市場的一個特征(圖22)。次債危機(jī)期間私人房屋交易中新屋成屋銷售比例從18%下降到了8%（圖23），這也說明新屋供給仍然相對落后。2017年開始雖然新屋成屋銷售比例現(xiàn)已上升到了11%左右，但是仍遠(yuǎn)低于危機(jī)前17%左右的水平。

成屋過剩庫存得到消耗。庫存月數(shù)的下降說明庫存過剩緩沖區(qū)已經(jīng)消失（圖24）。自有住房率的上升，說明千禧一代地產(chǎn)需求已經(jīng)開始釋放，低庫存顯示新房的供給速度無法跟上需求的節(jié)奏，這對短期美國樓市的價格增長也起到了支撐作用。

供給限制和需求擴(kuò)大并存，美房價仍有增長空間。從供給上看，建筑業(yè)勞動力補(bǔ)齊需要時間，許可證頒發(fā)速度仍然受限。而美國的購房需求潛能正隨著經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)而逐漸釋放。兩者相結(jié)合，意味著房價仍有上漲空間。美國房價增長率在過去幾年里一直維持在5%左右（圖25）。