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近日,預(yù)防和解決金融體系中的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是中國(guó)金融市場(chǎng)和未來(lái)幾年中最重要的問(wèn)題。我們?nèi)绾畏婪秶?guó)內(nèi)金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)并加以解決，并保持不存在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的最終前景？首先，有一種管理過(guò)度信貸的方法。

一些頗具社會(huì)影響的金融專家,以市場(chǎng)基準(zhǔn)利率倒數(shù)作為證券市場(chǎng)市盈率標(biāo)準(zhǔn),認(rèn)為目前我國(guó)一年期銀行存款利率為2.79%,倒數(shù)為36；而美國(guó)聯(lián)邦基金市場(chǎng)利率為5.25%,倒數(shù)為19,兩者之間大約相差一倍。

根據(jù)金融學(xué)教科書的定義,市盈率即市價(jià)盈利率,又叫本益比,是股票每股市價(jià)與每股盈利的比率。用公式表示：市盈率＝普通股每股市場(chǎng)價(jià)格÷普通股每年每股盈利。式中的分子為當(dāng)前每股市價(jià),分母可用最近一年盈利,也可用未來(lái)一年或幾年的預(yù)測(cè)盈利,因此就有了所謂的“靜態(tài)市盈率”和“動(dòng)態(tài)市盈率”之分。無(wú)疑,市盈率是估計(jì)普通股價(jià)值的最基本、最重要的指標(biāo)之一。

為什么人們都習(xí)慣用市場(chǎng)利率倒數(shù)來(lái)衡量市盈率水平呢？是因?yàn)槭袌?chǎng)利率在一定程度上代表了某一時(shí)點(diǎn)上的社會(huì)平均利潤(rùn)率水平或金融市場(chǎng)的資金收益率水平。假定資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流分布符合永久年金性質(zhì)(年收益恒定、時(shí)間為無(wú)窮大),那么此時(shí)將未來(lái)現(xiàn)金流分別貼現(xiàn)、求和,再對(duì)無(wú)窮級(jí)數(shù)求極限,即可得到其現(xiàn)值(市場(chǎng)價(jià)格)等于利息乘以利率倒數(shù)。市盈率等于利率倒數(shù),由此而來(lái)。

由此不難看出,第一,如果股價(jià)的未來(lái)現(xiàn)金流分布不符合永久年金性質(zhì),則不能將利率倒數(shù)作為市盈率；第二,如果用某一特定時(shí)期(例如在眼下牛市里上市公司交叉持股所產(chǎn)生的巨額投資收益)數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算(而且假定今后將永遠(yuǎn)保持此巨額收益水平),則不可避免要過(guò)高估計(jì)股價(jià)。

事實(shí)上,一些人在極力鼓吹動(dòng)態(tài)市盈率下降時(shí),他們自覺(jué)或不自覺(jué)地犯了以下兩個(gè)錯(cuò)誤：一是把當(dāng)前大牛市里產(chǎn)生的投資收益視為上市公司的經(jīng)常性收益,二是視這種超常收益水平能夠無(wú)限地可持續(xù)。顯然,這兩個(gè)假設(shè)都是不科學(xué)的。由此得出動(dòng)態(tài)市盈率水平,然后再將其與市場(chǎng)基準(zhǔn)利率倒數(shù)作比較,自然會(huì)得出目前市場(chǎng)市盈率仍然是“合理”的結(jié)論。

問(wèn)題在于，我們知道，市場(chǎng)基準(zhǔn)利率只被視為危險(xiǎn)性較低的利率，但在計(jì)算所需的投資回報(bào)時(shí)需要考慮市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)投資科學(xué)的基礎(chǔ)，金融資產(chǎn)的“要求收益率”是“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率”加“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是投資者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的報(bào)酬。