1境外企業(yè)選擇來美上市的考量
首先對美國的證券市場和證交所做一個大概的簡介。美國的證交所大家知道有兩個：NYSE（紐交所）和 NASDAQ（納斯達克）。 這兩個證交所里面還各自有不同的掛牌板塊，包括紐交所里的NYSE和NYSE MKT, 納斯達克里的NASDAQ Global Select Market (納斯達克全球精選市場), NASDAQ Global Market (納斯達克全球市場) 和NASDAQ Capital Markets (納斯達克資本市場)。這些板塊有著高低不同的掛牌要求(listing requirements)，也有大盤股小盤股之分。
美國證券市場和證券發(fā)行主要受到美國1933年聯(lián)邦證券法和1934年聯(lián)邦交易法案的管轄，又在1934年交易法案的授權(quán)下產(chǎn)生了SEC證監(jiān)會，由其進一步制定了履行這兩個證券法案的規(guī)則并對上市公司進行監(jiān)管，紐交所和納斯達克也都有各自的一套交易規(guī)則，除此以外還有1940年投資交易法和1940年投資顧問法，反海外賄賂法(FCPA), 安然欺詐事件破產(chǎn)以后出臺的薩班斯-奧克斯利法案 (Sarbanes-Oxley Act), 近年的次貸危機后新增的多得-法蘭克法案 (Dodd-Frank Act) 和為了激勵成長性企業(yè)而推出的JOBS 法案(JOBS Act)。來美上市以及成為美國的上市公司，意味著會受到SEC證監(jiān)會以及這一系列法律和法規(guī)的管轄和監(jiān)管。
美國證券法和審查制度總體上來說采取的是以信息披露為核心(disclosure based review system)的注冊制度, 區(qū)別于一些其它國家和地區(qū)采取的實質(zhì)性的審核模式 (meritbased review system)。披露制的審核模式主要通過監(jiān)管證券發(fā)行人對于需要披露的信息的真實、準確、完整的披露來確保投資人獲得其做出投資決定所需要掌握的全面信息，以此來保護投資人的權(quán)益。證券法下追究的行政、民事乃至刑事責(zé)任也圍繞著這些披露標(biāo)準而設(shè)定，對于虛假信息披露、重大信息的不實披露或者重大信息的隱瞞不披露進行追責(zé)。所以美國證監(jiān)會對于上市公司的審核審批以及對于已經(jīng)上市的公司的監(jiān)管就是采取的信息披露為原則的注冊制度。
來美國證交所上市與其它地域的證交所相比，比如香港證交所或倫敦證交所，主要有市場融資和監(jiān)管程序兩方面的特性與優(yōu)勢。
從市場融資方面來分析：
■首先，紐交所和納斯達克代表著全球最大的兩個股票資本市場，從投資者的廣度和深度來說都要比其它證交所更勝一籌，這對尋求上市的公司來說意味著更大可能性的成功上市以及二級市場交易的穩(wěn)定性；
■其次，
紐約(別墅)市場上聚集了一大批經(jīng)驗豐富業(yè)務(wù)素質(zhì)高的股票市場分析員(stock analysts)，這些分析員為資本市場和投資者提供了相對準確可信賴的股票信息與分析，將這些信息傳遞給投資人所掌握，幫助投資人了解上市公司的商業(yè)模式、運營情況以及其所處的行業(yè)情況，從而使得IPO的首次發(fā)行定價更加準確。
■再次，在美國成為上市公司為其收購其它公司提供了特殊的支付"貨幣”支撐。完成一個收購不可缺少的是買價，也就是我們專業(yè)術(shù)語中常說的支付對價 (acquisition consideration)。最簡單直接的對價方式是用現(xiàn)金貨幣來支付收購的對價 (cash consideration), 也就是給被收購者／賣方提供現(xiàn)金貨幣支付。但在美國市場上的并購操作，很多時候不全是用貨幣來支付買價，而是可以用股票來支付或者以一部分貨幣一部分股票來支付。
如果成為在美的上市公司，那用上市公司的股票作為收購的對價來支付給賣方就有可能被賣方接受，尤其如果公司業(yè)績正好股票價格看漲的情況下，用股票或者部分用股票作為買價來支付給賣方便會有其吸引力，也較有可能達成買方與賣方共贏的情況。對收購方上市公司來說，以新增發(fā)的股票代替現(xiàn)金或者部分代替現(xiàn)金來支付買價節(jié)省了公司的現(xiàn)金流，而對被收購方而言，接受上市公司的股票相比現(xiàn)金則有可能為其帶來高出買價的利益，因為股票的價格是有可能上漲的。所以，對于上市公司而言，能夠通過新增發(fā)股票來支付收購對價，既節(jié)省了現(xiàn)金流，又完成了收購，其新增發(fā)給賣方的股票還可被視為是新一次的股權(quán)融資，可謂一舉多得。
來美上市從監(jiān)管和程序角度來分析，也有其相對優(yōu)勢。來美上市，IPO只是首次股票的公開發(fā)行，一旦成為上市公司，就打開了資本市場融資的通道，在合規(guī)和市場條件成熟的情況下，后續(xù)可以有各種從美國資本市場上融資的機會，包括注冊及增發(fā)新股 (follow-on equity offerings)，發(fā)行公司債券(notes offerings)等等。證券法與SEC證監(jiān)會本著鼓勵資本市場高效運作的原則，也為合規(guī)記錄良好的上市公司提供了更簡易快捷的資本市場準入方式和流程。對于首次來美IPO上市的境外企業(yè)，IPO的準備和申報材料的提交以及證監(jiān)會的審閱過程是相對較長并且繁復(fù)的(下文會展開敘述)。 這是因為對于資本市場和投資人來說，面對的是一個新進的公司，沒有信息披露的歷史可尋，所以首次申報與披露需要從頭準備市場和投資人所需要的與公司相關(guān)的能夠令其做出投資決定的所有信息，這就使整個過程比較耗時耗力。
在上市完成以后，根據(jù)證券交易法的規(guī)定，上市公司仍有義務(wù)繼續(xù)披露公司發(fā)生的重大事件，并且需要提交季度和年度報表(境外上市企業(yè)的披露要求與美國境內(nèi)企業(yè)相比稍有不同)，從而使二級市場和投資人能夠持續(xù)掌握公司的最新動態(tài)與經(jīng)營和財務(wù)，幫助其做出投資與交易的決定。在上市公司有了一年以上的良好的申報披露記錄以后，如果其它與公眾持股量相關(guān)的條件也滿足的話，該上市公司就有可能取得成熟發(fā)行人(seasoned issuer)或者知名成熟發(fā)行人(well known seasoned issuer/WKSI)的資格，再次向資本市場融資增發(fā)股票或債券時便可按照證券法下的規(guī)定走簡易快速發(fā)行的流程，在較短的時間內(nèi)甚至當(dāng)天完成注冊增發(fā)，在波動不定的資本市場內(nèi)迅速把握住市場時機，達到快速融資的目的。
另一個政策優(yōu)勢是2012年以后，美國出臺了JOBS Act（喬布斯法案），本著鼓勵成長型企業(yè)促進經(jīng)濟繁榮的宗旨對符合條件的成長型企業(yè)放低了上市的門檻和申報要求，比如經(jīng)審計的財務(wù)報表從一般要求的3年減少到2年，對原本極為復(fù)雜具體的高管薪酬的信息披露要求進行了簡化，并允許給證監(jiān)會提交的首次上市申報材料采取非公開的提交方式(confidential filing)。喬布斯法案不僅對美國本地上市公司適用，境外來美上市的企業(yè)如果符合條件也可以適用該法案，從一定程度上簡化縮短了IPO的流程。
最后一個優(yōu)勢跟美國的公司法相關(guān)聯(lián)。在亞洲很多國家包括香港證交所都推行同股同權(quán)的概念和要求，但在美國公司法下卻支持對公司的多重股權(quán)結(jié)構(gòu)，可以使某些股東在持有相對少數(shù)股票的情況下卻保留多數(shù)投票權(quán)，從而保留了該股東集團對上市以后的公司的控制權(quán)。大家所熟知的一些知名企業(yè)比如Facebook, Google 等在上市時都采用了多重股權(quán)結(jié)構(gòu)；阿里巴巴最后選擇來紐約上市而非香港也很大程度上因為以馬云為核心的高管集團希望借助多重股權(quán)的結(jié)構(gòu)保留住對公司的控制權(quán)。最近受到極大關(guān)注的Snapchat IPO從其在證監(jiān)會完成的首次注冊申報材料來看也是選擇發(fā)行沒有投票券的A類普通股，從而在一定程度上保留住了上市以后的公司控制權(quán)。
2來美上市的需要達到的基本條件
首先，作為境外公司需要取得外國私人發(fā)行公司 (private issuer) 的資格。要取得這個資格，第一不能是政府機構(gòu)或組織，并且公司不能有超過50%投票權(quán)的股票被擁有美國居民身份的人持有。如果有超過50%的投票股權(quán)被美國居民身份者持有，那么則需要進一步滿足三個條件：
■(1) 公司不能有半數(shù)以上的高管和董事是美國公民或居民；
■(2) 公司不能有半數(shù)以上財產(chǎn)在美國境內(nèi) ；
■(3) 公司的主要經(jīng)營不能在美國境內(nèi)發(fā)生。
在滿足了外國私人發(fā)行公司的資格后，在哪個證交所的哪個板塊有資格掛牌就要看IPO上市發(fā)行的具體情況。
這里要區(qū)分一個概念，大家通常聽到的上市和證交所掛牌其實在美國資本市場來說不是一回事。上市是一個大概念，但具體分為兩大步驟，一是在證監(jiān)會通過新股注冊和首發(fā)(securities registration and offering)，再一個是選擇證交所和具體的板塊掛牌交易(NYSE or NASDAQ listing)。這兩個步驟在實踐中其實是同步進行，也就是在跟證監(jiān)會申報注冊的時候同時向紐交所或納斯達克申請掛牌，爭取同步進展，然后先由證監(jiān)會通過申請宣布注冊生效，然后就可以在已經(jīng)被批準的證交所的指定板塊進行掛牌交易。
關(guān)于具體的掛牌資格要求，上述的紐交所和納斯達克各板塊都有各自具體不同的財務(wù)(financial)及／或者流動性(liquidity) 要求，此外對于公司的治理結(jié)構(gòu)(corporategovernance)也有要求（比如董事會獨立非關(guān)聯(lián)性，董事會下設(shè)各委員會的設(shè)立及成員要求，公司行為與準則(code of conduct)的制定與執(zhí)行，公司對有利益沖突的關(guān)聯(lián)交易的審核標(biāo)準，等等）。這一塊內(nèi)容由于比較具體并且技術(shù)性較強，我們留到以后的講座再詳細介紹。
作者介紹：胡濱律師, 美國成美律師事務(wù)所合伙人，哥倫比亞大學(xué)法學(xué)院優(yōu)等法學(xué)博士畢業(yè)生，熟練掌握中英文。曾就職于紐約華爾街國際大型律師事務(wù)所Davis Polk，代表一系列知名公司和華爾街投資銀行完成多宗股票及債券的公開與私募發(fā)行，發(fā)行總金額超百億美元。后供職于總部位于硅谷的國際著名律師事務(wù)所Wilson Sonsini Goodrich & Rosati， 代表眾多科技及生物醫(yī)藥企業(yè)和基金公司完成了各類風(fēng)投融資及上市業(yè)務(wù)。曾擔(dān)任美國聯(lián)邦法院德克薩斯州地區(qū)的兩位法官的助理。
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