正 文
股權(quán)結(jié)構(gòu)關(guān)系到公司的團隊搭建，利益分配與公司治理(股東會，董事會，監(jiān)事會，合伙人委員會與控制權(quán))。股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司的地基，股權(quán)不健康要么調(diào)整成本巨大，要么船大難掉頭。
對于投資基金而言，被投公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不健康會嚴(yán)重影響到投資成敗與項目退出，是投資基金篩選投資項目需要重點關(guān)注的指標(biāo)。運用專業(yè)優(yōu)勢，投資基金通過投前服務(wù)與投后服務(wù)幫助被投公司做好股權(quán)制度設(shè)計，既是幫助目標(biāo)公司做好規(guī)范治理，減少死亡概率，也是幫助投資基金自己未來退出。
建議投資基金要慎重投資
的股權(quán)結(jié)構(gòu)
一、沒有信任基礎(chǔ)的
——豪華合伙人團隊
很多投資方都喜歡BAT出身的創(chuàng)業(yè)團隊。為了方便融資，XXX公司創(chuàng)始人臨時拼湊了兩個BAT背景的創(chuàng)業(yè)團隊成員，但創(chuàng)業(yè)團隊并沒有經(jīng)過磨合，也沒有建立起底層的信任基礎(chǔ)。創(chuàng)業(yè)團隊看似豪華，但適配性很差，磨合過程中出現(xiàn)很多內(nèi)訌內(nèi)耗，后來公司融資時出現(xiàn)些波折，團隊就分道揚鑣了。
一方面，投資主要投人，投人很大程度上是投合伙人團隊。信任互補的合伙人團隊很重要。但另一方面，創(chuàng)業(yè)是個長跑，是強關(guān)系的深度綁定，沒有前期談情說愛，甚至未婚同居的“露水夫妻”合伙人團隊很容易散伙。
投資基金投項目時，建議從以下三個角度判斷合伙人團隊的穩(wěn)定性：
在具體工作中，是否磨合1年以上；
磨合后，是否互相信任；
磨合后，是否互相欣賞。
二、大股東的投資人
——或創(chuàng)始人身份不清晰
很多公司，包括一些上市公司，都在學(xué)習(xí)借鑒芬尼克茲的裂變式創(chuàng)業(yè)模式，打造創(chuàng)業(yè)孵化平臺。
根據(jù)媒體披露，在裂變式創(chuàng)業(yè)模式下，新裂變公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)三分天下。
在裂變式創(chuàng)業(yè)模式下
母體公司作為大股東持股50%，經(jīng)營團隊持股25%，公司其他員工參與眾籌持股25%所有股東按照持股比例出資在分紅層面給予經(jīng)營團隊超出股權(quán)比例的額外獎勵(20%)在芬尼克茲公司，這種模式有利于產(chǎn)業(yè)裂變協(xié)同、團隊激勵與風(fēng)險隔離，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)有一定合理性。
新裂變公司經(jīng)營團隊與母體公司創(chuàng)始人是“老板與員工”關(guān)系，互相有底層信任基礎(chǔ)母體公司除了輸出資金，還可能給新裂變公司輸出了其他資源新裂變公司走獨立融資上市的案例并不多。
但是，在創(chuàng)業(yè)投資模式下，經(jīng)營團隊投小錢占大股，創(chuàng)始人是公司的操盤手與實際控制人。投資人投大錢占小股，幫忙不添亂，并不參與被投公司的經(jīng)營管理。創(chuàng)始人與投資人各自的身份定位與工作分工都很清晰明確。
但是，如果投資基金所投資的目標(biāo)公司采用類似芬尼克茲的股權(quán)結(jié)構(gòu)，很可能導(dǎo)致大股東的創(chuàng)始人身份與投資人身份不清晰：
大股東是公司的實際控制人，很多事情需要TA拍板決策，像是創(chuàng)始人身份；
TA并不全職投入，通常既沒意愿也沒能力參與目標(biāo)公司的經(jīng)營與決策，又像是投資人身份；
大股東這種雙重模糊的身份會讓大股東與經(jīng)營團隊都很被動尷尬。
在前老板投資的項目或內(nèi)部孵化項目中，我們經(jīng)常會看到類似股權(quán)結(jié)構(gòu)。我們看到，很多平臺公司早期投入了部分資金，導(dǎo)入了部分資源，一開始就是孵化項目的大股東，對經(jīng)營團隊做些股權(quán)激勵。但孵化項目運營一兩年之后，平臺公司對孵化項目的參與和貢獻(xiàn)越來越少，經(jīng)營團隊的參與和貢獻(xiàn)越來越大，但雙方并沒有動態(tài)合理的股權(quán)調(diào)整機制，導(dǎo)致孵化項目后續(xù)引進(jìn)合伙人團隊與公司融資都困難重重，最后是雙輸?shù)慕Y(jié)果。
對于平臺公司而言，除非是平臺公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略投資項目，平臺公司真正應(yīng)該關(guān)注的是，如何有利于蛋糕做大與“投資回報”，而不是“股權(quán)比例”。孵化項目做不起來，持股100%也是個零蛋。
如果孵化項目早期經(jīng)營團隊不成熟，不具備操盤能力，我們建議設(shè)定核心里程碑事件分期發(fā)放股權(quán)，并根據(jù)孵化項目階段性成果動態(tài)調(diào)整股權(quán)，類似于完美世界公司的項目孵化模式。
投資基金投資前老板投資的項目或平臺孵化項目時，我們建議慎重評估這種股權(quán)結(jié)構(gòu)的合理性，以及對目標(biāo)公司未來融資或上市的影響。前老板或母體公司是否控股項目公司，我們建議考慮以下三個標(biāo)準(zhǔn)：
項目公司是否共享母體公司的核心資源?
共享資源是否構(gòu)成目標(biāo)公司的長期核心競爭力?
母體公司創(chuàng)始人是否有意愿有能力深度參與目標(biāo)公司的決策?
三、創(chuàng)始人不ALL IN 全職投入
XXX公司創(chuàng)始人，除了投資方投資的項目，他另外還同時操盤了兩個項目。另兩個項目占用了他絕大部分時間精力。投資方投資的項目，已經(jīng)成了他兼職參與的項目。
從價值驅(qū)動類型看，企業(yè)有資金驅(qū)動型、資源驅(qū)動型與人力驅(qū)動型。
絕大部分互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)+企業(yè)或+互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，都是人力驅(qū)動型。
對于人力驅(qū)動型的企業(yè)，對創(chuàng)始人的全職投入需求大，尤其是在項目創(chuàng)業(yè)期。創(chuàng)始人即便全職投入，也未必能干好。
有人可能會說，在A股資本市場，大把上市公司大股東同時操盤好幾個項目的。但是，上市公司已經(jīng)進(jìn)入成熟期，系統(tǒng)化運作，對創(chuàng)始人的全職投入依賴性降低。另外，相比人力驅(qū)動型公司，資金驅(qū)動型與資源驅(qū)動型公司對創(chuàng)始人的全職人力投資依賴性也降低。巴菲特為什么不敢投資科技企業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)?巴菲特追求“長期持有”�？萍脊九c互聯(lián)網(wǎng)公司對經(jīng)營團隊人力投資依賴性大，變化太快，巴菲特哪敢長期持有。
有人也可能會說，特斯拉創(chuàng)始人Elon Musk就同時開干好幾個項目。但是，Elon Musk被稱為“鋼鐵俠”。世間有多少個鋼鐵俠?
四、經(jīng)營團隊股權(quán)
——沒有分期兌現(xiàn)機制
XXX公司，早期啟動資金才50萬，有個合伙人出20萬占公司40%股份。但干到半年從公司離職。由于沒有約定分期兌現(xiàn)與回購機制，中國公司法與公司章程模板也沒有解決退出機制的問題，導(dǎo)致公司不能按照合理價格合法回購?fù)顺龊匣锶说墓煞荨＿@對長期投入的經(jīng)營團隊既不公平也不合理。
對于絕大部分創(chuàng)業(yè)公司而言，經(jīng)營團隊早期的貨幣出資并不高，很多三五十萬就開干，早期貨幣出資只是解決了公司的啟動資金問題，是經(jīng)營團隊對公司的次要貢獻(xiàn)。經(jīng)營團隊對于項目的全職投入與工作成果才是主要貢獻(xiàn)。
因此，經(jīng)營團隊?wèi)?yīng)該發(fā)放限制性股權(quán)，要設(shè)定分期兌現(xiàn)機制，和全職服務(wù)期限掛鉤(通常4年)。
五、退出機制不健全
馮大輝在丁香園干了6年，后來選擇離職。對于馮大輝所持丁香園期權(quán)的處理，雙方爭議很大，甚至成為沸沸揚揚的媒體事件。雙方爭議的焦點在于，對于員工已經(jīng)成熟或行權(quán)的期權(quán)，公司是否可以回購。此前在美國硅谷，Skype也發(fā)生過類似的爭議。
在融資前夕，西少爺?shù)膭?chuàng)業(yè)人股東宋鑫(持股30%)從公司退出。對于退出價格，公司提出按照27萬現(xiàn)金+保留2%股權(quán)處理，宋鑫要求按照公司4000萬估值計算，拿到1000萬現(xiàn)金才愿意退出。雙方爭議的焦點是退出價格問題。
經(jīng)營團隊退出，退出機制(主要為股權(quán)回購范圍與回購價格)不健全或約定不明，這會給公司未來遺留巨大的股權(quán)糾紛。
六、過早稀釋大量股權(quán)
XXX互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療公司，上市公司給他們1000萬現(xiàn)金。其中，510萬作為上市公司投資款，占股51%。490萬作為上市公司對經(jīng)營團隊的出資借款，經(jīng)營團隊占股49%。
公司后續(xù)融資時，投資機構(gòu)看好經(jīng)營團隊。但從股權(quán)結(jié)構(gòu)看，上市公司是大股東，投資機構(gòu)發(fā)現(xiàn)，他們投資的實際上是背后的上市公司。經(jīng)營團隊不控股，還得通過向投資方賣老股來償還上市公司的借款，股權(quán)要被進(jìn)一步稀釋。經(jīng)過多輪融資談判，投資方最后放棄了投資。
創(chuàng)始人不控股，從技術(shù)上也可以控制公司。但股權(quán)是公司的核心戰(zhàn)略資源。如果創(chuàng)始人過早稀釋大量股權(quán)，會導(dǎo)致創(chuàng)始人動力不足，經(jīng)營團隊心里失衡，未來團隊缺少足夠股權(quán)空間，投資機構(gòu)慎重進(jìn)入，也會影響到公司未來的融資與上市。
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