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隨著特朗普稅改方案獲美國參議院通過，對(duì)新興市場(chǎng)國家資本流出壓力的擔(dān)憂突然升溫。

瑞銀統(tǒng)計(jì)，去年美國企業(yè)囤積在海外的利潤高達(dá)2.5萬億美元，特朗普稅改政策有望吸引數(shù)千億美元美國企業(yè)海外利潤返回本土投資，令新興市場(chǎng)國家面臨新一輪資本外流風(fēng)險(xiǎn)。

“尤其是特朗普稅改政策落地恰好疊加美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策，令美元獲得更高的上漲空間，無形間讓新興市場(chǎng)國家可能陷入資本外流與貨幣匯率大幅貶值的惡性循環(huán)。”布朗兄弟哈里曼（BBH）全球外匯策略主管Marc Chandler向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者分析說。2004年美國通過《本土投資法案》后的第二年，美國企業(yè)從海外匯回的利潤高達(dá)3600億美元左右，加之當(dāng)時(shí)美元正進(jìn)入加息周期，令美元匯率漲幅一度超過10%，引發(fā)很多國家遭遇資本外流與貨幣貶值壓力。

“目前，各國央行已經(jīng)嚴(yán)陣以待。”他認(rèn)為。上周韓國央行在亞洲地區(qū)率先加息，而印尼、馬來西亞等國央行則致力于持續(xù)降低債務(wù)/GDP的占比，緩解資本外流對(duì)本國市場(chǎng)的沖擊。

在他看來，盡管特朗普稅改政策落地有助于提高美國經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期，但美國企業(yè)巨額海外利潤是否因此大規(guī)模回流本土，仍存在諸多變數(shù)。一方面資本具有逐利性，只有美國本土項(xiàng)目投資回報(bào)率超過新興市場(chǎng)國家，才有可能吸引大量美國企業(yè)海外利潤回流投資，另一方面美國企業(yè)的業(yè)務(wù)全球化布局戰(zhàn)略，也決定他們是否愿意將海外利潤匯回。

“考慮到不少新興市場(chǎng)國家GDP增速在4-7%之間，高出美國GDP增速2-5個(gè)百分點(diǎn)，因此美國企業(yè)海外利潤在新興市場(chǎng)國家的投資收益將高于美國本土，有助于緩解新興市場(chǎng)國家資本流出壓力。”摩根資產(chǎn)全球固定收益、貨幣和大宗商品負(fù)責(zé)人Bob Michele向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者直言。與此同時(shí)，越來越多國家央行可以適度采取資本管制措施，盡可能將特朗普稅改政策帶來的負(fù)面沖擊降至最低。

應(yīng)對(duì)沖擊“各顯神通”

為了應(yīng)對(duì)稅改政策與美聯(lián)儲(chǔ)鷹派加息、縮表造成的資本外流沖擊，各國央行早已未雨綢繆。

上周，韓國央行將基準(zhǔn)利率從1.25%上調(diào)至1.50%，打響了亞洲央行加息第一槍。值得注意的是，在加息后，韓國央行依然表示將延續(xù)相對(duì)寬松的貨幣政策。

在Marc Chandler看來，韓國此次加息，更像是緩解資本流出壓力的應(yīng)急之舉。一方面今年韓國經(jīng)濟(jì)GDP增速一度超過3%，主要得益于出口增長，以此韓國央行需要延續(xù)寬松貨幣政策壓低韓元匯率延續(xù)出口經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)的態(tài)勢(shì)；另一方面韓國國家債務(wù)占比較高，又迫使韓國央行不得不采取加息措施吸引海外資金留在韓國，避免資本外流給韓國產(chǎn)業(yè)發(fā)展與居民收入帶來負(fù)面沖擊。

據(jù)韓國國會(huì)預(yù)算政策處和企劃財(cái)政部披露，2017年韓國國家債務(wù)總額將達(dá)到682.7萬億韓元，同比增加7.1%，其中赤字性國家債務(wù)為397.5萬億韓元，同比增加8.0%。截至今年6月底，韓國赤字性國家債務(wù)在國家債務(wù)總額的占比一度達(dá)到60%。

“其實(shí)，不少債務(wù)/GDP比重較高的新興市場(chǎng)國家都會(huì)遇到類似的困局。”Marc Chandler表示。比如截至今年6月底，馬來西亞、印度債務(wù)占GDP的比重分別達(dá)到52.3%與67.5%，若特朗普稅改政策疊加美聯(lián)儲(chǔ)鷹派加息政策導(dǎo)致這些國家出現(xiàn)資本外流跡象，很可能引發(fā)連鎖反應(yīng)。

多位投行經(jīng)濟(jì)學(xué)家也指出，為了防范短期資本外流壓力，越來越多新興市場(chǎng)國家都致力于充實(shí)外匯儲(chǔ)備。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，截至7月中旬，馬來西亞央行外匯儲(chǔ)備達(dá)到991億美元（4254億令吉），足以滿足7.9個(gè)月進(jìn)口付款，并相當(dāng)于短期外債的1.1倍。

此外，印尼、泰國則采取多項(xiàng)措施將債務(wù)/GDP比重降至40%以下，進(jìn)一步緩解特朗普稅改政策對(duì)資本外流、金融市場(chǎng)動(dòng)蕩、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)抬高等負(fù)面沖擊。

RBC宏觀經(jīng)濟(jì)分析師George Gero對(duì)此提醒，今年以來不少新興市場(chǎng)國家外匯儲(chǔ)備增加與債務(wù)/比重占比下降，一個(gè)重要因素是大量歐美資金通過產(chǎn)業(yè)直接投資、金融投資等方式流入賺取更高投資回報(bào)，若特朗普稅改政策讓這些歐美資金看到美國產(chǎn)業(yè)投資具備更高投資回報(bào)預(yù)期，就會(huì)運(yùn)作制造業(yè)與投資資金回流美國，迫使新興市場(chǎng)國家可能再度陷入“外匯儲(chǔ)備流失-資本外流-金融市場(chǎng)動(dòng)蕩-貨幣貶值-債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)驟增”的惡性循環(huán)。

“據(jù)我所知，個(gè)別新興市場(chǎng)國家央行已落實(shí)新的資本管制措施，包括延長外資企業(yè)利潤換匯返回的審批期限、限制投資資金單次撤離規(guī)模等，將資本流出等負(fù)面效應(yīng)降至最低。”他直言。

人民幣匯率波動(dòng)可控

在特朗普稅改政策與美聯(lián)儲(chǔ)鷹派加息的雙重沖擊下，12月5日人民幣匯率中間價(jià)較前一個(gè)交易日下調(diào)8個(gè)基點(diǎn)，為連續(xù)第7天下調(diào)，創(chuàng)下2016年11月21日以來的最長連跌周期。

“不過，人民幣匯率波動(dòng)幅度依然在可控范圍內(nèi)。”一家國有銀行外匯交易員指出。

在他看來，針對(duì)特朗普稅改政策與美聯(lián)儲(chǔ)鷹派加息所衍生的資本外流新壓力，中國早已未雨綢繆——一是今年以來中美10年期國債利差從70BP左右上行至160BP左右，接近歷史高點(diǎn)，吸引美國企業(yè)海外利潤留在中國；二是通過多種措施破除市場(chǎng)對(duì)人民幣單邊大幅貶值的預(yù)期，讓海外資本無需擔(dān)心人民幣匯率波動(dòng)會(huì)削減他們?cè)谥袊�的投資回報(bào)率。

截至12月5日17時(shí)，中國10年期國債收益率徘徊在3.904%，相比美國10年期國債收益率（2.383%）依然高出152個(gè)基點(diǎn)。境內(nèi)在岸市場(chǎng)人民幣兌美元匯率則守在6.6129附近。

不過，海通證券分析師姜超則指出，隨著美國步入加息縮表周期，貨幣政策回歸正�；�，按照2017年年底加息一次，2018年加息兩至三次的節(jié)奏，明年年底10年期美債利率有望上行至3%左右。相比而言，中國長期國債利率位于頂部區(qū)域且明顯超調(diào)。在經(jīng)濟(jì)通脹均弱的背景下，我國長期國債利率不具備大幅上行的基礎(chǔ)，未來將逐漸筑頂回落。因此未來一段時(shí)間中美利差將趨向縮水。

“但是，中美利差縮小僅僅是影響美國企業(yè)海外利潤是否回流的一個(gè)因素，并不是全部。”George Gero分析說�？紤]到中國GDP增速保持在6%以上，較美國GDP增速高出至少4個(gè)百分點(diǎn)，因此美國企業(yè)在華實(shí)體項(xiàng)目投資的收益回報(bào)也相應(yīng)比美國高出4個(gè)百分點(diǎn)以上，足以抵御金融投資環(huán)節(jié)中美利差縮小的沖擊；此外，中國正成為一個(gè)巨大的消費(fèi)市場(chǎng)，多數(shù)美國企業(yè)不會(huì)因?yàn)槊绹�企業(yè)稅收降低，而輕易將制造業(yè)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)項(xiàng)目回流美國，進(jìn)而放棄這個(gè)巨大的消費(fèi)市場(chǎng)。

“當(dāng)前不少美國企業(yè)對(duì)特朗普稅改政策效應(yīng)還存在不同意見，一方面他們看到稅改政策有助于提高美國經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期，另一方面他們也意識(shí)到特朗普稅改政策將加大美國財(cái)政赤字，最終他們回流的資金，很可能流向美國低息國債填補(bǔ)日益擴(kuò)張的財(cái)政赤字窟窿，未必能取得理想的投資回報(bào)。”一家美國投行債券交易員坦言。