2017年是金融監(jiān)管大年，這是一個(gè)具有深刻意義的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，一行三會(huì)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)針對資管行業(yè)、銀行、公募、保險(xiǎn)等發(fā)布一系列金融監(jiān)管政策，標(biāo)志著以金融自由化、影子銀行、資管繁榮為特征的金融擴(kuò)張周期迎來分水嶺，一個(gè)金融繁榮時(shí)代落幕了，金融周期正進(jìn)入下半場收縮的新時(shí)代，這是包括債券、股票等在內(nèi)的大類資產(chǎn)在未來3年面臨的大格局。
2017年主要金融監(jiān)管政策全梳理。我們梳理了2017年重要性會(huì)議、央行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)等發(fā)布的重要金融監(jiān)管政策和文件要點(diǎn)。尤以大資管新規(guī)，以及銀監(jiān)會(huì)對于銀行同業(yè)、理財(cái)、表外和資管等領(lǐng)域的監(jiān)管是17年重中之重。
2017年金融監(jiān)管和去杠桿迄今為止取得的成效主要有：1）宏觀杠桿率整體回落，銀行資產(chǎn)擴(kuò)張?jiān)鏊倩貧w到與M2、信貸等實(shí)體需求相一致的水平；2）債市微觀杠桿大幅下降，監(jiān)管引發(fā)銀行間國債等無風(fēng)險(xiǎn)利率快速?zèng)_高的恐慌超調(diào)接近尾聲；3）股份行和中小行資產(chǎn)擴(kuò)表放緩甚至縮表，同業(yè)、理財(cái)、非標(biāo)、委外業(yè)務(wù)全面收縮；4）券商資管、基金子公司等影子銀行通道規(guī)模斷崖式收縮。
2017年金融監(jiān)管的影響：資管新變局，債市激蕩年。1）資管行業(yè)影響：監(jiān)管重塑金融生態(tài)。金融周期從寬松進(jìn)入緊縮，資管將打破“資金-資產(chǎn)”投行模式，回歸資產(chǎn)配置和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)本質(zhì)。機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好從冒險(xiǎn)轉(zhuǎn)為保守。非標(biāo)資產(chǎn)供給下降，標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)投資是大勢所趨。2）資管機(jī)構(gòu)影響：變局與重構(gòu)。銀行回歸傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，中小行彎道超車時(shí)代終結(jié)，存款競爭加劇，中小銀行負(fù)債成本走高，流動(dòng)性壓力加大。3）債市影響：激蕩與分化。存量博弈下，流動(dòng)性是關(guān)鍵，短期相對利好短久期的NCD、ABS、金融債和高等級信用債；中期看，利率債上行空間有限，但信用分化仍有擴(kuò)大空間。
1、2017，金融監(jiān)管轉(zhuǎn)折之年
2017年是金融監(jiān)管大年。這是一個(gè)具有深刻意義的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，金融監(jiān)管成為17年資本市場波動(dòng)的核心邏輯。一行三會(huì)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)針對資管行業(yè)、銀行、公募、保險(xiǎn)等出臺一系列金融監(jiān)管政策，標(biāo)志著自2012年以來，以金融自由化、影子銀行、資管繁榮為特征的金融擴(kuò)張周期迎來分水嶺，一個(gè)金融繁榮時(shí)代落幕了，金融周期正進(jìn)入下半場收縮的新時(shí)代，這是包括貨幣、債券甚至股票等大類資產(chǎn)在未來3年面臨的大格局。
回首過去5年，2012年以來大資管行業(yè)一直是金融業(yè)最璀璨的明珠。資管擴(kuò)張速度連續(xù)多年保持50%以上，根據(jù)央行口徑統(tǒng)計(jì)，2017年大資管行業(yè)總規(guī)模已突破100萬億（部分重復(fù)計(jì)算），其中，銀行表內(nèi)、表外理財(cái)余額為6.75萬億、21.63萬億，信托資產(chǎn)余額23.1萬億，公募、券商資管、基金專戶和子公司、私募規(guī)模分別為11.14萬億、17.37萬億、14.4萬億和10.3萬億，創(chuàng)造出了極為寬松的信用環(huán)境。
從各資管產(chǎn)品底層資產(chǎn)的分布結(jié)構(gòu)看，理財(cái)、券商集合資管、券商定向主動(dòng)產(chǎn)品以標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)為主，非標(biāo)資產(chǎn)占比不足20%；而信托、券商通道業(yè)務(wù)和基金子公司以非標(biāo)資產(chǎn)為主，非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)占比超過80%。具體而言：
l銀行理財(cái)：截止2017上半年，標(biāo)準(zhǔn)類債券占到42.5%，非標(biāo)債權(quán)占比16.1%，現(xiàn)金及銀行存款占15%，此外，權(quán)益投資、拆放同業(yè)和買入返售、同業(yè)存單、公募等也占比各在3-10%左右。
l信托產(chǎn)品：截止2017年9月，標(biāo)準(zhǔn)化證券資產(chǎn)的占比僅14.3%，而貸款、股權(quán)投資、買入返售等非標(biāo)類資產(chǎn)占到超過50%。
l基金子公司：截止2016年末，標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)股票、債券等占比僅13.1%，非標(biāo)資產(chǎn)（委托貸款、收益權(quán)、信托計(jì)劃等）占比達(dá)71.1%。
l公募基金和基金專戶：標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)占100%。
l券商資管：各類型資管產(chǎn)品差異巨大，1）集合計(jì)劃以標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)為主，債券占到63%，協(xié)議存款、股票、基金分別占5-8%，非標(biāo)資產(chǎn)占比不足10%；2）主動(dòng)定向產(chǎn)品也以標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)為主，債券占比55.7%，股票、基金等占10%，而信托計(jì)劃等非標(biāo)資產(chǎn)占比不足15%。3）定向通道業(yè)務(wù)則以非標(biāo)資產(chǎn)為主，信托貸款、資產(chǎn)收益權(quán)、票據(jù)等占比超過75%，而證券投資僅占15.8%。
從投資者結(jié)構(gòu)看，銀行理財(cái)、券商資管集合計(jì)劃中個(gè)人投資者占比相對較高，超過40%，分別達(dá)46.3%和42.9%，信托產(chǎn)品中以個(gè)人投資者為主的集合產(chǎn)品占到37.3%。而基金子公司、基金專戶、券商定向資管的投資者結(jié)構(gòu)中，機(jī)構(gòu)投資者占比高達(dá)94.5%、95.6%和99.7%，這其中以銀行和信托委托資金的比例分別達(dá)到68.5%、64.9%和86.4%，占據(jù)絕對優(yōu)勢。
嚴(yán)監(jiān)管和防風(fēng)險(xiǎn)是貫穿2017年全年的關(guān)鍵詞。過去5年在大資管快速膨脹過程中，各方金融監(jiān)管也呈現(xiàn)競相放松之勢，業(yè)務(wù)、產(chǎn)品、結(jié)構(gòu)和通道創(chuàng)新層出不窮，跨部門、跨行業(yè)進(jìn)行監(jiān)管規(guī)避和套利。但2017年國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)成立，標(biāo)志著對金融統(tǒng)籌監(jiān)管和監(jiān)管協(xié)調(diào)建立了頂層設(shè)計(jì)，各方監(jiān)管也開始競爭性緊縮，發(fā)布一系列嚴(yán)厲政策，致力于化解資管領(lǐng)域金融風(fēng)險(xiǎn)。
下文中，我們試圖對2017年的重要金融監(jiān)管政策進(jìn)行全面梳理，分析各政策對流動(dòng)性、債市、銀行、大類資產(chǎn)等領(lǐng)域的影響，有利于投資者回顧和把握金融嚴(yán)監(jiān)管下的政策思路和市場方向。
2、2017年主要金融監(jiān)管政策梳理
2.1 2017重要會(huì)議與綱領(lǐng)性文件
1、中央政治局會(huì)議4月、7月和12月
2017年4月25日中央政治局集體學(xué)習(xí)“維護(hù)國家金融安全”，把維護(hù)金融安全作為治國理政的一件大事，提出6大任務(wù)：深化金融改革、加強(qiáng)金融監(jiān)管、采取措施處置風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)、為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展創(chuàng)造良好金融環(huán)境、提高領(lǐng)導(dǎo)干部金融工作能力、加強(qiáng)黨對金融工作的領(lǐng)導(dǎo)。
7月24日中央政治局會(huì)議部署下半年經(jīng)濟(jì)工作，提出“整治金融亂象”，加強(qiáng)金融監(jiān)管協(xié)調(diào)，提高金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率和水平。
12月8日中央政治局會(huì)議分析研究2018年經(jīng)濟(jì)工作，提出防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)要使宏觀杠桿率得到有效控制，金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力增強(qiáng)。
2、全國金融工作會(huì)議：強(qiáng)化金融監(jiān)管，設(shè)立國務(wù)院金融穩(wěn)定委員會(huì)
7月14-15日五年一次的全國金融工作會(huì)議召開，會(huì)議設(shè)立國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)，強(qiáng)化宏觀審慎和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防范責(zé)任。會(huì)議強(qiáng)調(diào)：①防范金融風(fēng)險(xiǎn)，強(qiáng)調(diào)金融要回歸本源，要以強(qiáng)化監(jiān)管為重點(diǎn)、以防范系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)為底線。增強(qiáng)金融監(jiān)管協(xié)調(diào)的權(quán)威性有效性，強(qiáng)化金融監(jiān)管的專業(yè)性統(tǒng)一性穿透性，所有金融業(yè)務(wù)都要納入監(jiān)管，及時(shí)有效識別和化解風(fēng)險(xiǎn)。②強(qiáng)化監(jiān)管問責(zé)，監(jiān)管“長牙齒”，明確提出“有風(fēng)險(xiǎn)沒有及時(shí)發(fā)現(xiàn)是失職、發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)沒有及時(shí)提示和處置是瀆職”，形成敢于監(jiān)管、嚴(yán)格問責(zé)的嚴(yán)肅監(jiān)管氛圍。③把國企降杠桿作為重中之重，進(jìn)一步嚴(yán)控地方政府舉債，終身問責(zé)，倒查責(zé)任。
3、十九大報(bào)告：對金融發(fā)展重新定位
十九大報(bào)告中對于金融的發(fā)展定位，已不是創(chuàng)新和發(fā)展，而是穩(wěn)，焦點(diǎn)在于服務(wù)實(shí)體、提高直接融資比重，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線。會(huì)后周小川行長在11月初發(fā)表《守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線》，提出監(jiān)管的幾大重點(diǎn)領(lǐng)域，“一手抓金融機(jī)構(gòu)亂搞同業(yè)、亂加杠桿、亂做表外、違法違規(guī)套利，一手抓非法集資、亂版交易所等嚴(yán)重?cái)_亂金融秩序的非法金融活動(dòng)”。銀監(jiān)會(huì)主席郭樹清在開放日答記者問時(shí)也表示，今后整個(gè)趨勢是金融監(jiān)管會(huì)越來越嚴(yán)，嚴(yán)格執(zhí)行法律、嚴(yán)格執(zhí)行法規(guī)、嚴(yán)格執(zhí)行紀(jì)律。銀監(jiān)會(huì)2017年確定同業(yè)、理財(cái)、表外三個(gè)重點(diǎn)領(lǐng)域，這些領(lǐng)域涉及資金空轉(zhuǎn)，整治金融亂象對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響較小，釋放出監(jiān)管再度加強(qiáng)的信號。
4、中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議：三大攻堅(jiān)戰(zhàn)，金融防風(fēng)險(xiǎn)居首
2017年12月18-20日中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議舉行，會(huì)議強(qiáng)調(diào)今后3年要打好防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)，精準(zhǔn)脫貧、污染防治三大攻堅(jiān)戰(zhàn)，重點(diǎn)是防控金融風(fēng)險(xiǎn)，要促進(jìn)金融與實(shí)體、金融與地產(chǎn)、金融體系內(nèi)部的良性循環(huán)，做好重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)防范和處置，打擊違法違規(guī)金融活動(dòng)，加強(qiáng)薄弱環(huán)節(jié)監(jiān)管制度建設(shè)。盡管會(huì)議沒有提及“去杠桿”，但金融防風(fēng)險(xiǎn)仍是重點(diǎn)，不管是實(shí)體、地產(chǎn)、還是金融機(jī)構(gòu)、地方融資風(fēng)險(xiǎn)，根子都在金融，未來的宏觀政策重心將圍繞防風(fēng)險(xiǎn)服務(wù)，有效控制化解這些部門的宏觀杠桿率，金融嚴(yán)監(jiān)管還將繼續(xù)深化。
5、大資管新規(guī)落地：綱領(lǐng)性文件發(fā)布
2017年11月17日，央行聯(lián)合三會(huì)及外匯局發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（征求意見稿），這是19大結(jié)束和國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)成立后發(fā)布的首份文件，亦是大資管領(lǐng)域跨行業(yè)的綱領(lǐng)性文件，主要有以下關(guān)注點(diǎn)：
1）統(tǒng)一資管產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)，合格投資者要求提高。按產(chǎn)品類型而非機(jī)構(gòu)類型統(tǒng)一監(jiān)管，按募集方式重新分類為公募產(chǎn)品和私募產(chǎn)品。公募產(chǎn)品面向公眾發(fā)行，私募產(chǎn)品面向合格投資者非公開發(fā)行。其中合格投資者的標(biāo)準(zhǔn)提高，過去信托、基金專戶、私募、私人銀行等最低投資門檻要求不一，一般在100-300萬左右，新規(guī)統(tǒng)一將門檻提高至500萬以上，這對理財(cái)、私人銀行、信托等產(chǎn)品面臨合格投資人數(shù)量和規(guī)模銳減的風(fēng)險(xiǎn)。
2）打破剛性兌付，實(shí)行凈值化管理。凈值法和打破剛兌是大資管新規(guī)的核心內(nèi)容，尤其對于剛性兌付的認(rèn)定、分類懲處和投訴舉報(bào)，是比2月內(nèi)審稿新增的內(nèi)容。真正凈值化將從根本上改變客戶對于銀行理財(cái)?shù)恼J(rèn)可模式，凈值波動(dòng)加劇甚至?xí)l(fā)生虧損，尤其對以預(yù)期收益類產(chǎn)品為主的銀行理財(cái)、私人銀行、信托產(chǎn)品沖擊明顯，客戶資金面臨明顯分流。同時(shí)也將改變機(jī)構(gòu)投資偏好，壓縮波動(dòng)性產(chǎn)品的投資。
3）金融機(jī)構(gòu)之間、機(jī)構(gòu)與通道之間的剛兌也被打破，新規(guī)要求金融機(jī)構(gòu)不得為資管產(chǎn)品投資的非標(biāo)債權(quán)類資產(chǎn)或者股權(quán)類資產(chǎn)，提供任何直接或間接、顯性或隱性的擔(dān)�；蛘呋刭彸兄Z；不得直接或者間接對優(yōu)先級份額認(rèn)購者提供保本保收益安排。一旦機(jī)構(gòu)之間的剛兌、回購兜底承諾等取消，很多非標(biāo)、通道出標(biāo)業(yè)務(wù)將受顯著影響，尤其對于券商、基金子公司、信托等通道沖擊更為劇烈。
4）規(guī)范資金池，禁止非標(biāo)與資管產(chǎn)品期限錯(cuò)配。資金池是不少資管的生命力所在，新規(guī)要求資管產(chǎn)品實(shí)行“三單”管理，不得開展?jié)L動(dòng)發(fā)行、集合運(yùn)作、分離定價(jià)特征的資金池業(yè)務(wù)。①流動(dòng)性管理升級，要求加強(qiáng)期限錯(cuò)配的流動(dòng)性管理，封閉式資管產(chǎn)品不得低于90天。②限制期限錯(cuò)配，非標(biāo)到期日不得晚于封閉式產(chǎn)品到期日，或開放式產(chǎn)品的最近一次開放日。③向下穿透至底層資產(chǎn)、向上穿透至終端投資者，要求資管產(chǎn)品不得變相突破200人的投資人數(shù)限制。
5）統(tǒng)一產(chǎn)品杠桿，分級產(chǎn)品設(shè)計(jì)要求更高，。規(guī)定開放式公募產(chǎn)品杠桿不超過140%，封閉式公募、私募杠桿不超過200%；持有人不得以資管產(chǎn)品份額進(jìn)行質(zhì)押融資放大杠桿；禁止對公募、開放式私募、單一標(biāo)的投資比例超過50%、股債標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)比例超過50%的產(chǎn)品進(jìn)行分級設(shè)計(jì)，明確優(yōu)先/劣后級杠桿上限（固收類分級最高3:1）。過去一些私募通過高杠桿重倉幾只個(gè)券的操作模式將退出市場，此外，私募ABS等結(jié)構(gòu)化融資產(chǎn)品，劣后端自持比例提高至25%，也大幅抑制擴(kuò)張。
6）消除多層嵌套和通道。資管只能有1層通道，委外投資公募和MOM產(chǎn)品除外。兩層以上的通道被禁止，許多非標(biāo)、信貸融資的出表沒法做了；銀行理財(cái)借道通道輾轉(zhuǎn)在交易所開戶也受到抑制，不利于交易所非公開債。
2.2 人民銀行政策：完善MPA框架，加強(qiáng)理財(cái)、同業(yè)存單監(jiān)管
1、表外理財(cái)正式納入MPA考核
央行于2017年1季度起，在MPA評估時(shí)正式將表外理財(cái)納入廣義信貸范圍，以合理引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)對表外業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的管理，以防止銀行通過表內(nèi)與表外資產(chǎn)騰挪規(guī)避監(jiān)管，這對于前期跨越式擴(kuò)張的中小銀行限制尤為明顯，導(dǎo)致表外理財(cái)規(guī)模增速大幅放緩，理財(cái)業(yè)務(wù)規(guī)模受到上限約束，利于去杠桿和強(qiáng)化資本監(jiān)管。
2、部分同業(yè)存單即將納入MPA考核，取消1年以上NCD發(fā)行
2017年8月11日央行在2季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中提出，為了更全面反映金融機(jī)構(gòu)對同業(yè)融資的依賴程度，擬于2018年1季度評估時(shí)將資產(chǎn)規(guī)模5000億以上的銀行發(fā)行的1年以內(nèi)NCD納入MPA同業(yè)負(fù)債占比指標(biāo)進(jìn)行考核。同時(shí)，2017年8月31日央行公告（2017）第12號，規(guī)定自17年9月起金融機(jī)構(gòu)不得新發(fā)超過1年的同業(yè)存單。
3、規(guī)范整頓“現(xiàn)金貸”
2017年12月1日，央行與銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范整頓“現(xiàn)金貸”業(yè)務(wù)的通知》，清理整頓現(xiàn)金貸行業(yè)亂象，劃定從業(yè)機(jī)構(gòu)應(yīng)遵循的紅線。①要求銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)不得以任何形式，為無放貸業(yè)務(wù)資質(zhì)的機(jī)構(gòu)提供資金發(fā)放貸款，不得與無放貸業(yè)務(wù)資質(zhì)的機(jī)構(gòu)共同出資發(fā)放貸款。②不得直接投資或通過理財(cái)?shù)茸兿嗤顿Y以“現(xiàn)金貸”、“校園貸”、“首付貸”等為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)售的(類)證券化產(chǎn)品和其他產(chǎn)品。③銀行等與第三方機(jī)構(gòu)合作開展貸款業(yè)務(wù)的，不得將授信審查、風(fēng)險(xiǎn)控制等核心業(yè)務(wù)外包。④“助貸”業(yè)務(wù)回歸本源，銀行等不得接受無擔(dān)保資質(zhì)的第三方機(jī)構(gòu)提供增信服務(wù)以及兜底承諾等變相增信服務(wù)。監(jiān)管從嚴(yán)整治現(xiàn)金貸風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)控銀行等金融機(jī)構(gòu)通過保證金、配資、聯(lián)合放貸、助貸等模式，變相參與到“現(xiàn)金貸”資金來源和業(yè)務(wù)合作，整治行業(yè)亂象，防范潛在金融風(fēng)險(xiǎn)。
2.3 銀監(jiān)會(huì)政策：監(jiān)管風(fēng)暴來襲，強(qiáng)監(jiān)管、強(qiáng)問責(zé)
2017年金融風(fēng)險(xiǎn)整治的重點(diǎn)在于銀行體系，尤其銀行同業(yè)、理財(cái)、表外和資管業(yè)務(wù)等風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)突出的領(lǐng)域更是重中之重，自2017年4月起，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布一系列監(jiān)管文件整治“三套利、三違反、四不當(dāng)、十亂象”，掀起一場監(jiān)管風(fēng)暴。
1、銀監(jiān)辦發(fā)【2017】45號文：整治“三違反”（自查細(xì)則）
2017年3月28日，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于開展銀行業(yè)“違法、違規(guī)、違章”行為專項(xiàng)治理工作的通知》，提出為進(jìn)一步防控金融風(fēng)險(xiǎn)，治理金融亂象，扎嚴(yán)制度籠子，更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，對于銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)制度存在的一些漏洞和“牛欄關(guān)貓”現(xiàn)象，有章不循、違規(guī)操作等問題，決定在銀行業(yè)開展“違法金融法律、違法監(jiān)管規(guī)則、違法內(nèi)部規(guī)章”（簡稱三違反）行為專項(xiàng)治理。消除風(fēng)險(xiǎn)管控盲區(qū)，要求銀行開展全系統(tǒng)自查及上對下抽查，全面覆蓋體制、機(jī)制、系統(tǒng)、流程、人員及業(yè)務(wù)，在11月30日前全面完成自查、上查下以及監(jiān)管檢查問題的整改和問責(zé)。
2、銀監(jiān)辦法【2017】46號文：整治“三套利”（自查細(xì)則）
3月28日銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于開展銀行業(yè)“監(jiān)管套利、空轉(zhuǎn)套利、關(guān)聯(lián)套利”專項(xiàng)治理工作的通知》，主要針對銀行同業(yè)業(yè)務(wù)、投資業(yè)務(wù)、理財(cái)業(yè)務(wù)等跨市場、跨行業(yè)等交叉金融業(yè)務(wù)中存在的杠桿高、嵌套多、鏈條長、套利多等問題開展專項(xiàng)治理。文件強(qiáng)調(diào)交叉金融監(jiān)管的原則是“資金來源于誰，誰就要承擔(dān)管理責(zé)任，除了風(fēng)險(xiǎn)就追究誰的責(zé)任”，對于資金來源于自身的資管計(jì)劃，銀行要承擔(dān)起主體責(zé)任，不能將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給“通道機(jī)構(gòu)”。
在文件細(xì)則中，監(jiān)管更是深入骨髓，針對監(jiān)管套利、空轉(zhuǎn)套利和關(guān)聯(lián)套利，全面列舉了95條“是否”套利方式進(jìn)行自查，其細(xì)致程度前所未有、針針見血，按人民日報(bào)的說法“貓冬過關(guān)”肯定不行，銀行業(yè)務(wù)需要面臨全面和實(shí)質(zhì)性的調(diào)整。文件要求在11月30日前，各銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)要完成自查、“上查下”以及監(jiān)管問題的整改和問責(zé)工作。
3、銀監(jiān)辦發(fā)【2017】53號文：整治“四不當(dāng)”（自查細(xì)則）
2017年4月6日銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于開展銀行業(yè)“不當(dāng)創(chuàng)新、不當(dāng)交易、不當(dāng)激勵(lì)、不當(dāng)收費(fèi)”》專項(xiàng)治理工作的通知，與“三套利”自查內(nèi)容有所重合，但重點(diǎn)在于檢查銀行的金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)、運(yùn)行情況、創(chuàng)新活動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，銀行是否定期評估、審批金融創(chuàng)新政策和心顫品的風(fēng)險(xiǎn)限額，是否建立了金融創(chuàng)新的內(nèi)部管理制度和程序，使金融創(chuàng)新限制在可控制的風(fēng)險(xiǎn)范圍內(nèi)。自查要求各分支機(jī)構(gòu)于7月15日以前提交自查報(bào)告。
4、銀監(jiān)發(fā)（2017）5號文：整治“十亂象”（總覽性文件）
2017年4月7日，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于集中開展銀行業(yè)市場亂象整治工作的通知》，由銀監(jiān)會(huì)現(xiàn)場檢查局牽頭，組織全國銀行業(yè)進(jìn)行集中整治市場亂象，這十大亂象包括：1）股權(quán)和對外投資方面；2）機(jī)構(gòu)與高管；3）規(guī)章制度；4）業(yè)務(wù)；5）產(chǎn)品；6）人員行為；7）行業(yè)廉潔風(fēng)險(xiǎn)；8）監(jiān)管履職；9）內(nèi)外勾結(jié)違法方面；10）涉及非法金融活動(dòng)方面，對非法集資、地下錢荒、亂辦金融等活動(dòng)進(jìn)行打擊和取締。
這一文件不僅強(qiáng)化了對于銀行行為的外部監(jiān)管，對于公司內(nèi)部治理、激勵(lì)機(jī)制、人員行為和行業(yè)廉潔等也做出嚴(yán)格規(guī)定和改革調(diào)整，大幅抑制銀行機(jī)構(gòu)冒險(xiǎn)沖動(dòng)，引導(dǎo)部分機(jī)構(gòu)從追求利潤轉(zhuǎn)向追求安全性。
5、銀監(jiān)發(fā)（2017）6號：銀行風(fēng)險(xiǎn)防控的10大重點(diǎn)領(lǐng)域（明確方向文件）
2017年4月7日，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)防控工作的指導(dǎo)意見》，明確了銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)防控的重點(diǎn)領(lǐng)域，既包括信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、房地產(chǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)、地方政府債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)等傳統(tǒng)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)，又包括債券波動(dòng)、交叉金融產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)、互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)、外部沖擊等非傳統(tǒng)領(lǐng)域，涵蓋了銀行風(fēng)險(xiǎn)的主要類別。
針對銀行業(yè)提出十條重大監(jiān)管要求，即：1）加強(qiáng)信用風(fēng)險(xiǎn)管控，維護(hù)資產(chǎn)質(zhì)量總體穩(wěn)定；2）完善流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)治理體系，提升流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管控能力；3）加強(qiáng)債券投資業(yè)務(wù)，密切關(guān)注債市波動(dòng)；4）整治同業(yè)業(yè)務(wù)，加強(qiáng)交叉金融業(yè)務(wù)管控；5）規(guī)范銀行理財(cái)和代銷業(yè)務(wù)，加強(qiáng)金融消費(fèi)者保護(hù)；6）堅(jiān)持分類調(diào)控、因城施策，防范房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；7）加強(qiáng)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控，切實(shí)防范地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；8）推進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)治理，促進(jìn)合規(guī)穩(wěn)健發(fā)展；9）加強(qiáng)外部沖擊風(fēng)險(xiǎn)加測，防止民間風(fēng)險(xiǎn)向銀行業(yè)傳遞；10）維護(hù)銀行業(yè)穩(wěn)定，防止出現(xiàn)重大案件和群體事件。
6、銀監(jiān)會(huì)：《商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理辦法（修訂征求意見稿）》
2017年12月6日，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理辦法（修訂征求意見稿）》，此次修訂的主要內(nèi)容包括：第一，新引入3個(gè)量化指標(biāo)，即凈穩(wěn)定資金比例、優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)充足率、流動(dòng)性匹配率，其中，凈穩(wěn)定資金比例適用于資產(chǎn)規(guī)模在2000億元（含）以上的商業(yè)銀行，優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)充足率適用于資產(chǎn)規(guī)模在2000億元以下的商業(yè)銀行，流動(dòng)性匹配率適用于全部商業(yè)銀行。與已有的流動(dòng)性比例、流動(dòng)性覆蓋率一起，成為銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管指標(biāo)。第二，進(jìn)一步完善流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測，對部分監(jiān)測指標(biāo)的計(jì)算方法進(jìn)行優(yōu)化。第三，細(xì)化了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理相關(guān)要求，如日間流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理、融資管理等。
7、銀監(jiān)會(huì)：《關(guān)于規(guī)范銀信類業(yè)務(wù)的通知》
2017年12月22日，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于規(guī)范銀信類業(yè)務(wù)的通知》，這是大資管新規(guī)綱領(lǐng)性文件落地后，發(fā)布的首個(gè)監(jiān)管細(xì)則，對存在風(fēng)險(xiǎn)隱患的銀信通道業(yè)務(wù)做出新約束。通知共10條，分別從銀行和信托公司雙方規(guī)范銀信業(yè)務(wù)，并提出加強(qiáng)銀信監(jiān)管的要求。1）明確銀信業(yè)務(wù)和銀信通道的定義，首次明確將銀行表內(nèi)外資金和收益權(quán)同時(shí)納入銀信類業(yè)務(wù)的定義，要求銀行對信托公司實(shí)行名單制管理。2）按實(shí)質(zhì)重于形式和穿透原則監(jiān)管，銀行不得利用信托通道規(guī)避監(jiān)管要求或?qū)崿F(xiàn)資產(chǎn)虛假出表。3）規(guī)范信托公司行為，要求信托不得接受委托方銀行直接或間接提供的擔(dān)保，不得與委托方銀行簽訂抽屜協(xié)議，不得為委托方銀行規(guī)避監(jiān)管要求或第三方機(jī)構(gòu)違法違規(guī)提供通道服務(wù)，不得將資金違規(guī)投向房地產(chǎn)、地方平臺、股市、產(chǎn)能過剩等限制或禁止領(lǐng)域。4）加強(qiáng)銀信業(yè)務(wù)監(jiān)管，對違規(guī)采取按業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)補(bǔ)提資本、撥備，實(shí)施行政處罰等措施。
2.4 證監(jiān)會(huì)政策:公募基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理加強(qiáng)
9月1日證監(jiān)會(huì)發(fā)布《公開募集開放式證券投資基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)定》，對公募基金尤其貨幣基金提出了更加嚴(yán)格的流動(dòng)性管理要求，新規(guī)自2017年10月1日起實(shí)施。與征求意見稿相比，新規(guī)變化不大，主要包括以下關(guān)注點(diǎn)。
1、針對所有公募基金產(chǎn)品，主要流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)要求有：
1）針對管理人內(nèi)部控制，要求建立流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)控體系，設(shè)立以壓力測試為核心的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測和預(yù)警制度；建立嚴(yán)格的考核問責(zé)機(jī)制；明確基金經(jīng)理對流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)直接責(zé)任。
2）針對產(chǎn)品設(shè)計(jì)，要求：（1）委外定制基金應(yīng)采取發(fā)起式形式，對單一投資者持有基金份額超過50%，應(yīng)當(dāng)采用發(fā)起式、封閉或定期開放的方式運(yùn)作，不得向個(gè)人投資者公開發(fā)售，披露單一持有人占比超過20%的情形。（2）對主要投資非上市股票、債券和不活躍市場的基金，應(yīng)采取封閉或定開方式，不得采用開放式，對定增基金的設(shè)立影響較大。
3）針對投資交易限制，要求：（1）在“雙10%”限制基礎(chǔ)上，進(jìn)一步規(guī)定了流通股比例限制，開放式基金持有同一上市公司流通股比例不得超過15%，全部組合（包括公募、專戶、社保、年金、養(yǎng)老等）不得超過30%；（2）投資流動(dòng)性受限資產(chǎn)的市值不得超過15%，明確了“流動(dòng)性受限資產(chǎn)”包括定存、到期日在10個(gè)交易日以上的逆回購、停牌股、非公開發(fā)行股票、ABS、因債務(wù)違約無法轉(zhuǎn)讓或交易的債券等；（3）加強(qiáng)逆回購的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和交易對手風(fēng)險(xiǎn)管理，基金與私募及其他交易主體開展逆回購的，可接受質(zhì)押品的資質(zhì)要求應(yīng)與基金合同約定的范圍保持一致。過橋、代持等灰色融資操作受到限制，私募、中小行、中低資質(zhì)信用債、非公開債等質(zhì)押加杠桿難度陡然上升，流動(dòng)性溢價(jià)整體抬高。（4）明確了結(jié)算備付金、存出保證金、應(yīng)收申購款等不算現(xiàn)金類資產(chǎn)。
4）針對巨額贖回，可通過延期辦理、暫停接受贖回、延緩支付、收取短期贖回費(fèi)、擺動(dòng)定價(jià)等緩解巨額贖回壓力。除貨基和指數(shù)基金外，對持有期少于7天的投資者收取不少于1.5%贖回費(fèi)。
2、貨幣基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理新規(guī)更加嚴(yán)格：
1）委外和定制類貨幣基金遭嚴(yán)格限制，規(guī)模面臨大幅縮水。新規(guī)要求當(dāng)單一投資者持有份額比例超過50%，除應(yīng)采取發(fā)起式形式外，還要求：
（1）不得采取攤余成本法對組合資產(chǎn)進(jìn)行會(huì)計(jì)核算，改用影子定價(jià)法，影子定價(jià)法雖能更及時(shí)反映貨基凈值波動(dòng)，提升估值透明度，但凈值可能面臨虧損，對委托方不利。它避免了在市場極端情形出現(xiàn)時(shí)，由基金管理人墊付承擔(dān)實(shí)際流動(dòng)性變現(xiàn)成本，引發(fā)機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。
（2）投資范圍大幅壓縮，委外基金吸引力顯著降低。新規(guī)要求，80%以上的基金資產(chǎn)應(yīng)投資于現(xiàn)金、國債、央票、政策性銀行債及5個(gè)交易日內(nèi)到期的其他金融工具，而在2015年末發(fā)布的《貨幣市場基金監(jiān)督管理辦法》中，僅要求投資“現(xiàn)金、國債、央票、政策性銀行債和5個(gè)交易日內(nèi)到期的其他金工具占比不低與10%”，資產(chǎn)可投資范圍大幅縮窄，這使得委外定制貨基的吸引力大大降低，預(yù)計(jì)機(jī)構(gòu)委外和定制類貨基規(guī)模將出現(xiàn)明顯縮水。
2）風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金與基金規(guī)模掛鉤，按攤余成本法核算的貨基規(guī)模不應(yīng)超過基金公司風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的200倍。盡管監(jiān)管層之前就已經(jīng)要求貨基管理按管理費(fèi)的10%計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，以應(yīng)對可能的虧損，但新規(guī)的計(jì)提要求卻更高，例如以100億規(guī)模貨基計(jì)算（攤余成本法），假設(shè)管理費(fèi)率為0.2-0.3%，則管理費(fèi)總額是2000-3000萬，按10%計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金只有200-300萬，但如果按照200倍的要求覆蓋，則需要計(jì)提的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金規(guī)模應(yīng)達(dá)到5000萬。換句話說，這意味著管理人對貨基的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金成本從過去萬分之2~3，猛烈提高至千分之5，大幅攀高了15~25倍，盡管有6個(gè)月過渡期，但風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金計(jì)提壓力仍然較大，我們認(rèn)為，這將導(dǎo)致部分貨基收益率未來恐將出現(xiàn)明顯下行，幅度至少40-45Bp。
3）優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)占比大幅提高，組合久期進(jìn)一步壓縮，在新規(guī)要求下，貨基規(guī)模和收益都面臨下降回落。新規(guī)要求：當(dāng)前10名持有人占比超50%（20%）時(shí)，組合平均剩余期限不得超過60天（90天），組合平均剩余存續(xù)期不得超過120天（180天），高流動(dòng)性優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)占比不得低于30%（20%）。在新規(guī)要求下，組合流動(dòng)性要求大幅提高。
4）在債券投資上，貨基的限制比開放式基金更加嚴(yán)格：
�。�1）貨基投資流動(dòng)性受限資產(chǎn)的比例不得超過資產(chǎn)凈值的10%，（16年原規(guī)定30%）；
（2）投資主體評級低于AAA的機(jī)構(gòu)發(fā)行的金融工具（包括債券、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、存款、NCD、ABS和其他等），占比不得超過10%，其中單一機(jī)構(gòu)占比不得超過2%（16年原規(guī)定不超過10%）。這對貨基分散化投資提出了更高要求，對于50億左右的貨基，如果投資AAA以下的金融工具，則單個(gè)機(jī)構(gòu)持倉不超過1個(gè)億，10億左右貨基則單個(gè)機(jī)構(gòu)不超過2000萬，對于部分集中持倉的中小貨基來說，分散化投資壓力陡增，風(fēng)險(xiǎn)偏好將整體下移，回歸AAA及以上安全品種（不受集中度限制），對于中低評級短融、AAA以下NCD、協(xié)存等需求將大幅縮減，短端利率面臨上行風(fēng)險(xiǎn)。
�。�3）投資主體評級低于AA+的商業(yè)銀行存款和同業(yè)存單的，應(yīng)經(jīng)基金管理人董事會(huì)審批；同一管理人旗下的全部貨基，投資同一商業(yè)銀行發(fā)行的NCD和債券，不得超過最新一個(gè)季度凈資產(chǎn)的10%。這對于貨基總規(guī)模龐大、或持有大量存單發(fā)行量龐大的中小銀行NCD的基金公司，面臨調(diào)整壓力。
5）過渡期安排，對存續(xù)基金實(shí)行過渡安排、新老劃斷，但是新規(guī)中強(qiáng)調(diào)，對于采用攤余成本法核算的貨幣基金，如果月末資產(chǎn)凈值與風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金比超過了200倍，則不能再新發(fā)攤余成本法基金，還面臨自下個(gè)月起風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的計(jì)提比例提高至20%以上。而在現(xiàn)行的規(guī)定下，貨基是按照基金管理費(fèi)的10%計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，預(yù)計(jì)不少基金公司恐面臨超標(biāo)壓力，將大幅抑制貨基規(guī)模的擴(kuò)張意愿和增長速度。
2.5 保監(jiān)會(huì)政策：保險(xiǎn)資產(chǎn)負(fù)債管理辦法發(fā)布
2017年12月15日保監(jiān)會(huì)發(fā)布《保險(xiǎn)資產(chǎn)負(fù)債管理辦法（征求意見稿）》，這一文件的出臺，標(biāo)志著近年來風(fēng)靡于諸多中小險(xiǎn)企以“資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)負(fù)債”擴(kuò)張模式，將受到監(jiān)管層頂層設(shè)計(jì)的嚴(yán)格約束。新規(guī)明確了保險(xiǎn)資產(chǎn)負(fù)債管理的基本要求、監(jiān)管框架、評級方法以及對應(yīng)的差別化監(jiān)管措施，是資產(chǎn)負(fù)債管理監(jiān)管的綱領(lǐng)性文件，共5章38條。保監(jiān)會(huì)對保險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債管理進(jìn)行綜合評級，分為A、B、C、D四大類，其中C、D兩檔將會(huì)迎來嚴(yán)格監(jiān)管，包括專項(xiàng)檢查、調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、一定期限內(nèi)禁止申報(bào)新產(chǎn)品、責(zé)令調(diào)整公司負(fù)責(zé)人及有關(guān)管理人員等。對于資產(chǎn)負(fù)債管理能力評估結(jié)果低的公司，不予備案其股權(quán)投資能力、不動(dòng)產(chǎn)投資能力和衍生品運(yùn)用能力，禁止其開展重大股票投資和上市公司收購。對于已經(jīng)取得上述相關(guān)能力備案的，視情況暫停其新增重大股票投資、上市公司收購、股權(quán)投資、不動(dòng)產(chǎn)投資和運(yùn)用衍生品。這對于對于管理規(guī)范、投資、風(fēng)控能力較強(qiáng)的大保險(xiǎn)公司相對利好。
3、2017年金融監(jiān)管取得的成效總結(jié)
金融杠桿的本質(zhì)就是負(fù)債，2017年以來在金融監(jiān)管風(fēng)暴下，機(jī)構(gòu)慢慢接受現(xiàn)實(shí)，開始實(shí)質(zhì)性去杠桿，迄今為止取得的主要成就有：
1）宏觀杠桿率整體回落，銀行資產(chǎn)擴(kuò)張?jiān)鏊倩貧w到與M2、信貸等實(shí)體需求相一致的水平。
2016年金融脫虛向?qū)�，推高宏觀杠桿率的最直接反映指標(biāo)有兩個(gè)：1）銀行總資產(chǎn)擴(kuò)張遠(yuǎn)超M2和信貸增速，大量資金在銀行、非銀內(nèi)部空轉(zhuǎn)，“銀行資產(chǎn)-信貸”增速差最高超過10個(gè)百分點(diǎn)，但2017年以來銀行資產(chǎn)大幅放緩，過去猛烈擴(kuò)張的股權(quán)和其它投資項(xiàng)劇烈下滑，銀行資產(chǎn)增速首次低于信貸；2）銀行對銀行、非銀的債權(quán)擴(kuò)張遠(yuǎn)超過銀行對企業(yè)部門的債權(quán)增長，兩者之差從2016年最高超過15個(gè)百分點(diǎn)，到2017年縮窄至-4.8個(gè)百分點(diǎn)。
2）債市微觀杠桿大幅下降，無風(fēng)險(xiǎn)利率快速上行。
監(jiān)管對債市的沖擊，上半場集中在流動(dòng)性層面（降杠桿和贖回），2017年金融市場利率尤其利率債、NCD等走高超過150bp。信用債“carry+套息”模式受到質(zhì)押券收緊、資管杠桿趨嚴(yán)、資金走高和波動(dòng)加大的沖擊，呈現(xiàn)萎縮趨勢，銀行間和交易所回購成交明顯回落，嚴(yán)監(jiān)管和去杠桿對債市沖擊，已開始從流動(dòng)性與利率層面轉(zhuǎn)向信用層面。
3）股份行和中小行資產(chǎn)擴(kuò)表放緩甚至縮表，同業(yè)、理財(cái)、非標(biāo)、委外業(yè)務(wù)全面收縮。
股份行、城商行總資產(chǎn)增速大幅回落8.6和7.5個(gè)百分點(diǎn)至6%和16.6%，農(nóng)商行也明顯放緩5.9個(gè)百分點(diǎn)，截止3季度，民生、中信、九臺農(nóng)商行等上市銀行總資產(chǎn)出現(xiàn)負(fù)增長；中小銀行理財(cái)擴(kuò)張大幅放緩，城商行、農(nóng)商行理財(cái)增速較16年同期驟降47.4和105.7個(gè)百分點(diǎn)，同業(yè)理財(cái)累計(jì)縮水超過2.2萬億；前11月新增委托貸款較16年少增1.06萬億，中小銀行新增“股權(quán)和其它投資”項(xiàng)同比少增達(dá)5.67萬億。
4）券商資管、基金子公司等影子銀行通道業(yè)務(wù)斷崖式縮水。
非標(biāo)通道和資金池業(yè)務(wù)是金融嚴(yán)監(jiān)管的焦點(diǎn)，2016年銀行對非銀機(jī)構(gòu)凈債權(quán)新增規(guī)模飆升超過12萬億，2017年在監(jiān)管沖擊下開始收縮，已較高峰頂點(diǎn)縮水2萬億。通道業(yè)務(wù)主要走券商定向資管、基金子公司資管計(jì)劃、信托收益權(quán)等通道。2017年以來，基金子公司總規(guī)�？s水2.54萬億，較16年同期少增5.1萬億；券商資管凈縮水2036億，較16年同期少增4.07萬億，其中，券商定向資管計(jì)劃縮水2.88萬億；而單一信托的新增量則從16年的3384億猛增至1.41萬億。
整體上，影子銀行非標(biāo)通道業(yè)務(wù)在2017年呈逆轉(zhuǎn)斷崖式下滑，較2016年同期少增達(dá)6.9萬億。我們認(rèn)為，金融監(jiān)管風(fēng)暴深刻改變金融業(yè)生態(tài)環(huán)境，涉及的同業(yè)、委外收縮在萬億以上，非標(biāo)收縮將在10萬億以上，資管機(jī)構(gòu)進(jìn)入縮表新時(shí)代。
4、2017年金融監(jiān)管所帶來的深遠(yuǎn)影響
4.1 對資管行業(yè)的影響：監(jiān)管重塑金融生態(tài)
金融周期逆轉(zhuǎn)，進(jìn)入緊縮的新時(shí)代。過去5年，大資管行業(yè)一直是金融業(yè)最璀璨的明星，資產(chǎn)規(guī)模連續(xù)幾年保持50%以上增速，央行口徑下的大資管規(guī)模已突破100萬億（部分重復(fù)計(jì)算），各類機(jī)構(gòu)爭相規(guī)模競爭、通道為王、結(jié)構(gòu)創(chuàng)新、野蠻生長，創(chuàng)造出極為寬松的信用環(huán)境。但隨著嚴(yán)監(jiān)管全方位加強(qiáng)，金融機(jī)構(gòu)開始進(jìn)入緊縮新時(shí)代，廣義貨幣增速下降，信用環(huán)境緊縮，通道業(yè)務(wù)式微，行業(yè)開始升級重構(gòu)，中小銀行縮表壓力巨大，銀銀、非銀信用鏈條縮短，這將是債券市場在未來2-3年面臨的金融大環(huán)境。
資管業(yè)務(wù)模式發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變。資管新規(guī)是19大結(jié)束和國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)成立后發(fā)布的首份文件，19大報(bào)告對于金融的官方表態(tài)定位，已經(jīng)不是發(fā)展和創(chuàng)新，而是穩(wěn)，焦點(diǎn)在于去杠桿和防風(fēng)險(xiǎn)。過去5年中，資管機(jī)構(gòu)和產(chǎn)品的擴(kuò)張，很大程度上依賴于國內(nèi)金融業(yè)“剛性兌付+通道業(yè)務(wù)+監(jiān)管出表”的土壤環(huán)境，本質(zhì)上仍然是“左手資金、右手資產(chǎn)”的投行融資模式。不同類型的資管機(jī)構(gòu)在上下游鏈條上，分別賺取前端資金、后端資產(chǎn)和中間通道的錢，這與海外資管行業(yè)通過資產(chǎn)配置、風(fēng)險(xiǎn)分散、策略對沖等獲取回報(bào)的方式大不相同。隨著資管業(yè)務(wù)和產(chǎn)品息差持續(xù)壓縮甚至倒掛，資金池模式取締，資管規(guī)模劇烈縮水，以“剛兌+非標(biāo)+通道”為標(biāo)志的影子銀行模式將慢慢下降，平臺和牌照的溢價(jià)能力不斷弱化，資管將轉(zhuǎn)型回歸到“受人之托、代人理財(cái)”的本質(zhì)，大類資管、投研能力和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)將成為資管機(jī)構(gòu)長遠(yuǎn)突圍的方向。
機(jī)構(gòu)交易的風(fēng)險(xiǎn)偏好從激進(jìn)轉(zhuǎn)為保守。在嚴(yán)監(jiān)管和緊資金環(huán)境下，市場對風(fēng)險(xiǎn)的追逐從risk on到risk off，從加杠桿、加久期、加風(fēng)險(xiǎn)以追求利潤，轉(zhuǎn)向降杠桿、降規(guī)模、降錯(cuò)配以追求安全性。金融脫虛向?qū)嵓铀伲澈髮?yīng)的是資金要素和社會(huì)資源的重分配過程。
金融部門進(jìn)入實(shí)質(zhì)性縮表，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和負(fù)債管理重要性大幅上升。短期而言，嚴(yán)監(jiān)管引發(fā)的金融機(jī)構(gòu)縮表，所有資產(chǎn)都將受到?jīng)_擊，流動(dòng)性較好的債券尤其利率債在2017年遭遇大幅調(diào)整，再者，資管產(chǎn)品本身的清盤和贖回也會(huì)加大金融機(jī)構(gòu)“負(fù)債荒”壓力。隨著監(jiān)管沖擊從流動(dòng)性層面逐步蔓延到信用層面，缺乏流動(dòng)性的底層資產(chǎn)本身面臨著資產(chǎn)清償力下降、潛在風(fēng)險(xiǎn)暴露、債務(wù)鏈緊繃、資產(chǎn)回表以及再融資難度加大的困境，調(diào)整仍不充分，市場仍在出清過程中，需要銀行表內(nèi)有強(qiáng)大的信貸和自營配債額度，才能承接住資產(chǎn)回表和資管拋盤的壓力。
長遠(yuǎn)來看，非標(biāo)資產(chǎn)供給下降，標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)投資是大勢所趨。強(qiáng)監(jiān)管下，中國的影子銀行和非標(biāo)通道等金融亂象將面臨全面清理，“左手資金、右手資產(chǎn)”變相投行模式式微，銀行廣義新增信貸放緩，不少中小銀行、理財(cái)?shù)葘⒅匦旅媾R優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒的困境。金融機(jī)構(gòu)將更多通過ABS、標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)計(jì)劃等滿足實(shí)體融資需求，利好利率債、高等級信用、ABS、股票、標(biāo)準(zhǔn)債權(quán)計(jì)劃等。
4.2 對機(jī)構(gòu)行為的影響：變局與重構(gòu)
銀行回歸傳統(tǒng)存貸業(yè)務(wù)，表外資產(chǎn)回表壓力加大。不少中小銀行借道非標(biāo)、同業(yè)等影子銀行出表的信貸和不良資產(chǎn)，在嚴(yán)監(jiān)管下面臨回表壓力，對銀行資產(chǎn)負(fù)債的沖擊有2個(gè)層面：第一，通道、非標(biāo)等回表帶來新增信貸超預(yù)期增長、但擠占債券配置額度；第二，表外資產(chǎn)回表，引發(fā)計(jì)提資本、撥備和存準(zhǔn)繳納規(guī)模上升，超儲率進(jìn)一步下降，流動(dòng)性緊平衡，短期無錢配債的局面難改。
負(fù)債端對存款競爭加劇，銀行配債有心無力。在過去，銀銀、銀行對非銀等金融機(jī)構(gòu)之間信用的大幅擴(kuò)張，創(chuàng)造了極度寬松的資金環(huán)境，但隨著同業(yè)、理財(cái)、NCD等負(fù)債端融資的收縮，銀行對核心存款競爭加劇，尤其中小銀行和理財(cái)劣勢更加凸顯，對公放貸業(yè)務(wù)對存款的派生和粘性遠(yuǎn)大于買債，銀行在資產(chǎn)配置上將加大向?qū)刨J傾斜。
中小銀行彎道超車時(shí)代終結(jié)，理財(cái)資管禁止資金池、禁止非標(biāo)期限錯(cuò)配，封閉式產(chǎn)品要90天以上，進(jìn)一步抬升中小銀行負(fù)債成本。事實(shí)上，資金池在過去一直是中小銀行理財(cái)?shù)雀呤找尜Y管產(chǎn)品的生命力所在，即使遭遇多次監(jiān)管，但在不少機(jī)構(gòu)仍是形式上合規(guī)，實(shí)際上很難完全禁止。目前，大部分中小銀行的投資類資產(chǎn)和理財(cái)資管的底層對應(yīng)資產(chǎn)，仍以非標(biāo)融資為主，未來封閉式產(chǎn)品要求發(fā)3個(gè)月以上，更重要的是“非標(biāo)資產(chǎn)到期日不得晚于封閉式產(chǎn)品到期日，或開放式產(chǎn)品的最近一次開放日”，意味著“非標(biāo)期限縮短+產(chǎn)品期限拉長”將是大勢所趨，中小銀行將被迫發(fā)行1-2年的長期理財(cái)產(chǎn)品，帶來負(fù)債端融資成本進(jìn)一步抬升走高。
打破剛兌后，銀行理財(cái)資金需求遭遇分流與收縮。在資管新規(guī)下，保本型理財(cái)可能將逐步退出，劃入結(jié)構(gòu)性存款；凈值化導(dǎo)致產(chǎn)品波動(dòng)性加大，風(fēng)險(xiǎn)提高，而且新規(guī)要求如果出現(xiàn)違約或預(yù)期收益不兌現(xiàn)，金融機(jī)構(gòu)是不能使用自身資金或滾動(dòng)發(fā)行對投資者進(jìn)行剛兌，這對于風(fēng)險(xiǎn)偏好低、投資保守的客戶很難接受，面臨資金從理財(cái)產(chǎn)品撤出，回歸銀行存款、大額存單或者貨幣基金等替代產(chǎn)品的過程。事實(shí)上，從這些年公募基金的發(fā)展來看，市場對凈值型產(chǎn)品的偏好偏低，規(guī)模增長將明顯放慢。
存量非標(biāo)和資產(chǎn)池的底層資產(chǎn)，脆弱性和尾部風(fēng)險(xiǎn)愈來愈大。資金池是不少資管機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)模式和競爭力所在。2012-16年間資管規(guī)�？耧j猛進(jìn)，尤其2015-16年低息時(shí)代，配置的大量非標(biāo)生息資產(chǎn)的收益率在4.5-5.5%之間，但隨著17年以來銀行負(fù)債成本大幅走高，資產(chǎn)池收益率與新負(fù)債成本出現(xiàn)倒掛，不少資管機(jī)構(gòu)只能靠維持產(chǎn)品規(guī)模，新增高收益資產(chǎn)，以時(shí)間換空間的方式來平滑息差倒掛。但如果按新規(guī)要求，在過渡期內(nèi)資管機(jī)構(gòu)不得新增凈認(rèn)購規(guī)模，則意味著影子銀行將遭受息差倒掛和規(guī)模壓縮的雙重沖擊，不少資管產(chǎn)品發(fā)生預(yù)期收益不達(dá)標(biāo)甚至虧損、延遲兌付等風(fēng)險(xiǎn)事件的可能性上升，底層非標(biāo)資產(chǎn)的潛在風(fēng)險(xiǎn)浮上水面的概率也正在加大。
4.3 對債券市場的影響：激蕩與分化
貨幣政策保持定力，維持偏緊基調(diào)，嚴(yán)監(jiān)管仍是方向，但監(jiān)管對市場沖擊最猛烈的階段已經(jīng)過去。債市的出清需要銀行自營盤有張強(qiáng)大的資產(chǎn)負(fù)債表，需要配置盤需求的崛起來穩(wěn)定和平衡市場，發(fā)揮定盤星的作用。因此，銀行表內(nèi)的資產(chǎn)配置偏好決定了債券調(diào)整的空間和幅度。
凈值化管理將改變銀行理財(cái)投資偏好，理財(cái)將更傾向于投資凈值穩(wěn)定的資產(chǎn)，減少波動(dòng)性資產(chǎn)的投資，更重視估值的穩(wěn)定性，資管主體風(fēng)險(xiǎn)偏好下降。為避免短期凈值虧損或大幅波動(dòng)，出現(xiàn)贖回和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，過去“高票息+加杠桿”策略難再適用，對久期、信用風(fēng)險(xiǎn)管理都將更為謹(jǐn)慎，相對利好短久期的NCD、ABS、3年左右金融債和高等級、估值穩(wěn)定的信用債。
政策套利減少，無風(fēng)險(xiǎn)利率中樞重塑。隨著高息資產(chǎn)減少、剛兌預(yù)期打破，理財(cái)、信托等產(chǎn)品向凈值型轉(zhuǎn)型，無風(fēng)險(xiǎn)利率重塑，過去各類高收益、剛兌型資管產(chǎn)品對存款的分流邊際減弱，資金將重新回流銀行體系。
受益于影子銀行融資的行業(yè)，再融資風(fēng)險(xiǎn)和信用基本面面臨惡化。房地產(chǎn)、地方融資平臺、民企等過去較多依賴影子銀行融資的行業(yè)，面臨資金鏈斷裂和融資成本走高風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)初擴(kuò)張激進(jìn)的企業(yè)，當(dāng)下的融資收縮將更艱難。我們認(rèn)為，金融監(jiān)管對債市的沖擊，上半場集中在流動(dòng)性層面（降杠桿和贖回），下半年將轉(zhuǎn)向信用層面（非標(biāo)通道收縮），中低評級信用利差面臨走擴(kuò)風(fēng)險(xiǎn)。
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