最近傳統(tǒng)的加息已被市場(chǎng)廣泛討論。除了消息,通脹預(yù)期上升也是一個(gè)重要原因。從通脹,宏觀經(jīng)濟(jì)政策等角度來看,上半年可能不是適合傳統(tǒng)加息的時(shí)間窗口。然而,隨著通脹壓力的增加,經(jīng)濟(jì)已經(jīng)穩(wěn)定,信貸一直是“高燒”。銀行凈息差仍然很低。基準(zhǔn)利率在今年下半年很有可能會(huì)上調(diào)。
央行官員講話被“曲解”,加息鬧出烏龍新聞。
周一,央行研究局副局長(zhǎng)紀(jì)敏的一則舊聞被媒體重新解讀。去年底,紀(jì)局長(zhǎng)在“2017中國(guó)債券論壇”上發(fā)表演講時(shí)指出,去年(2016年)三季度以來利率上升,總體上是良性的,實(shí)際上是對(duì)投資回報(bào)率的還原,是對(duì)原先監(jiān)管套利的還原,對(duì)資產(chǎn)定價(jià)不合理的還原。
紀(jì)局長(zhǎng)的原意是,近期利率上升以實(shí)體投資率回報(bào)上升為基礎(chǔ),比較良性,但本周一被部分媒體解讀為“短期內(nèi)有加息空間”,雖然隨后立即被官媒否認(rèn),但亦引發(fā)了市場(chǎng)廣泛討論。
傳統(tǒng)加息再引討論,債市顯現(xiàn)韌性。
雖然傳統(tǒng)加息引發(fā)市場(chǎng)討論,但從本周前兩日的情況來看,債市保持震蕩態(tài)勢(shì),一方面反映出,市場(chǎng)中對(duì)于目前時(shí)點(diǎn)加息的邏輯仍有很大懷疑,另一方面,也有12月信貸可能較低這樣的利好信息,對(duì)沖了加息的擔(dān)憂。
加息引發(fā)市場(chǎng)討論,直接原因當(dāng)然是相關(guān)新聞的推波助瀾,但根本原因,還是在于近期市場(chǎng)對(duì)于通脹的擔(dān)憂正在抬升,除了已被市場(chǎng)充分預(yù)期的基數(shù)和春節(jié)錯(cuò)峰效應(yīng)外,近期還有以下通脹方面的增量信息和邏輯:
①股市的漲價(jià)邏輯。年初以來,A股周期板塊領(lǐng)漲,消費(fèi)板塊表現(xiàn)亮眼,除地產(chǎn)板塊的估值提升邏輯之外,石油石化、食品飲料、建材、煤炭的上漲背后均有漲價(jià)邏輯。
②大宗普漲,油價(jià)引人關(guān)注。與股市的開門紅對(duì)應(yīng),期貨市場(chǎng)上,主要品種除了螺紋鋼外,大宗商品呈現(xiàn)普漲態(tài)勢(shì)。南華期貨總指數(shù)和大部分分項(xiàng)指數(shù)均顯著上升。風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì),除了壓制股市之外,確實(shí)也引發(fā)了一定的通脹預(yù)期。
這其中石油價(jià)格尤其牽動(dòng)人心。除了凍產(chǎn)協(xié)定達(dá)成和全球需求回暖的邏輯之外,近期伊朗國(guó)內(nèi)局勢(shì)持續(xù)緊張、疊加沙特政局尚不明朗、委內(nèi)瑞拉經(jīng)濟(jì)仍然深陷泥潭,三大產(chǎn)油國(guó)均存在較大不確定性,地緣政治緊張之下,新年以來油價(jià)不斷攀升。
油價(jià)牽動(dòng)人心,一方面是油價(jià)上升對(duì)于國(guó)內(nèi)通脹的直接效應(yīng),另一方面,也有可能抬升全球通脹,加速海外貨幣政策“緊縮”進(jìn)程,間接對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策造成壓力。
③南方普降大雪,冬季蔬菜價(jià)格有上行壓力。瑞雪兆豐年,但是從蔬菜價(jià)格上來看,歷史規(guī)律顯示,南方冬季氣溫和菜價(jià)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。新年伊始,南方普降大雪,一季度的通脹可能比此前估計(jì)的水平更高。
我們?nèi)绾慰创齻鹘y(tǒng)加息的討論?
從通脹、宏觀、政策等多個(gè)角度來看,我們認(rèn)為目前并不是一個(gè)適合傳統(tǒng)加息的窗口期。
從通脹角度,勝負(fù)手不在一季度。2018年一季度的通脹跳升,在上一輪債市調(diào)整中可能已經(jīng)被充分反映,因此,一季度通脹跳升的增量利空屬性非常有限,未來的不確定性在于高位回落后的中樞水平和一季度之后的走勢(shì)。
從宏觀角度,短周期內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍在下行。在冬季限產(chǎn)的環(huán)比效應(yīng)和17年前高后低的基數(shù)效應(yīng)下,經(jīng)濟(jì)短期仍處于下行趨勢(shì);過去幾年的成功經(jīng)驗(yàn)是上半年穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力,相對(duì)“前低后高”,更有利于穩(wěn)定預(yù)期,政策成本更小。
從回報(bào)率角度,加息對(duì)于中下游企業(yè)擠出效應(yīng)較強(qiáng)。由于本輪PPI通脹回升有賴于供給側(cè)改革,而供給側(cè)改革目前仍集中于上游,使得利潤(rùn)蛋糕的分配不均勻,這也是本輪企業(yè)利潤(rùn)回升以來,制造業(yè)投資回暖有限、民間經(jīng)濟(jì)活力不足癥結(jié)所在。在這種情況下,加息對(duì)于中下游企業(yè)的擠出效應(yīng)可能較強(qiáng),對(duì)于實(shí)體的負(fù)面影響也較大。
從貨幣政策角度,傳統(tǒng)加息的信號(hào)意義過強(qiáng)。公開市場(chǎng)加息的對(duì)于資本市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響較小,且更接近于金融機(jī)構(gòu)成本端,對(duì)達(dá)成“避免金融機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期低利率”更為有效。
我們認(rèn)為,除了抑制信貸增速過快、通脹快速上行、以及銀行凈息差偏低之外,傳統(tǒng)加息相對(duì)于公開市場(chǎng)操作加息優(yōu)勢(shì)不明顯。上半年,貨幣政策偏緊的一面將通過公開市場(chǎng)加息這一方式來呈現(xiàn)。
雖然短期內(nèi),乃至整個(gè)上半年,傳統(tǒng)加息可能都很難看到,但是在下半年隨著通脹壓力增大、銀行凈息差持續(xù)低位、以及脫虛向?qū)嵪碌男刨J投放走高,存貸款利率存在不小的上調(diào)可能性。
通脹壓力在一季度后加大。傳統(tǒng)意義上貨幣政策對(duì)于CPI的反應(yīng)臨界值為3%,但是從歷史數(shù)據(jù)來看,近20年凡是CPI突破2.5%的情況,幾乎(5次中的4次)都突破了3%,僅有一次例外(2017年1月單月達(dá)到2.5%,此后由于春節(jié)錯(cuò)位的效應(yīng)衰退,CPI同比迅速回落)。這使得2.5%就成為一個(gè)比較敏感的位置。
此前的基準(zhǔn)估計(jì)中,2018年的通脹中樞在2.2-2.3%,但由于油價(jià)可能高位震蕩,疊加2017年4季度之前基數(shù)較低(特別是2-3季度價(jià)格為全年低點(diǎn)),以油價(jià)保持在65美金附近震蕩來估計(jì),2018年的通脹中樞可能超過2.5%這樣一個(gè)敏感水平。
銀行凈息差處于歷史低位。受經(jīng)濟(jì)增速下行、投資回報(bào)率下降,以及存款脫媒下負(fù)債成本的上升,商業(yè)銀行凈息差從2011年的2.7%,收窄至目前的2%左右,處于歷史低位。過去一年多以來的廣譜利率上行過程中,基準(zhǔn)利率并未調(diào)整,一般加權(quán)的貸款利率上行緩慢,銀行凈息差保持歷史低位。
從這個(gè)意義上看,通過基準(zhǔn)利率上調(diào),提高以基準(zhǔn)利率定價(jià)的信貸資產(chǎn)收益率,可以有效緩解銀行凈息差處于歷史低位的情況。這也可以看作金融去杠桿大潮下,商業(yè)銀行利潤(rùn)受到侵蝕后的對(duì)沖緩和措施。
通脹不破三就一定不會(huì)加息嗎?從歷史來看,通脹“破三”并非必要條件,2006年在全球經(jīng)濟(jì)向好、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過熱跡象、信貸高燒不退的情況下,央行針對(duì)經(jīng)濟(jì)過熱而非通脹,率先啟用了加息的工具:第一,當(dāng)時(shí)通脹僅為1-2%,且上行趨勢(shì)不顯著;第二,從具體方式來看,采用的方式是貸款基準(zhǔn)利率調(diào)整,而存款基準(zhǔn)利率不變。
站在2018年,同樣是全球經(jīng)濟(jì)回暖的大背景,雖然經(jīng)濟(jì)很難過熱,但是在監(jiān)管大潮下,非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)、表外回表,疊加實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健,同樣可能出現(xiàn)信貸增速較快的情況。
考慮到新的貨幣政策框架下,對(duì)于金融周期、宏觀杠桿率的重視,政策天然有緊信用的沖動(dòng),量寬價(jià)升可能是一個(gè)不錯(cuò)的政策選擇,使得全年貨幣政策仍然維持“穩(wěn)健中性”的主基調(diào)不變。
另一方面,隨著下半年限產(chǎn)因素消退、基數(shù)走低,實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)于高利率的承受力更強(qiáng);供給側(cè)改革推進(jìn)更重視公正公平,上中下游的利潤(rùn)分配更加合理,傳統(tǒng)加息對(duì)于中下游企業(yè)(與民營(yíng)經(jīng)濟(jì)有較多重疊)的擠出效應(yīng)也會(huì)減弱。綜合來看,我們認(rèn)為上半年傳統(tǒng)加息的概率很小,但是下半年傳統(tǒng)加息的風(fēng)險(xiǎn)很大。
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