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2017年四季度以來，經(jīng)濟指標(biāo)顯著下行，驗證去年9月作出的“周期下行的拐點確立”的預(yù)判，目前可謂“寒冬已至”。政策面上看，三朵“烏云”壓頂，一時難以消散，宏觀經(jīng)濟的風(fēng)險正在加大。資產(chǎn)配置方面，“現(xiàn)金為王”是最優(yōu)策略，股市看低到2500點，債市基本看平，可能上漲但空間不大，看空人民幣匯率，不排除年內(nèi)“破7”的可能性。房產(chǎn)方面，核心城市長期看多，中小城市投資價值不大，部分城市存在下行風(fēng)險。

2017年下半年以來，經(jīng)濟持續(xù)下行，符合之前（2017年9月）作出的“周期下行的拐點確立”的預(yù)判。

圖1：

經(jīng)濟指標(biāo)快速下行

截止2018年5月，多項經(jīng)濟指標(biāo)都指向經(jīng)濟的確已經(jīng)邁入寒冬。GDP環(huán)比兩個季度下行，從1.8%到1.4%，固定資產(chǎn)投資增長從2017年上半年8.6%下降到現(xiàn)在6.1%，降幅接近三分之一，社會消費品零售總額從11%左右降到8.5%。這三個主要指標(biāo)的降幅，都非常驚人（圖1）。

圖1中的第四個指標(biāo)，工業(yè)增加值增速，提供了一些樂觀的理由，在4、5月出現(xiàn)了一點反彈。但是，考慮到去年11月到今年3月的環(huán)保限產(chǎn)，從4月開始的復(fù)工、補庫存生產(chǎn)，這一反彈的可持續(xù)性存疑。

作為波動最大的支出項目，我們來看一下投資。圖1顯示固定資產(chǎn)投資是快速下行的，圖2進一步分解投資的項目。

圖2：

房地產(chǎn)投資小幅反彈，基建投資大幅下挫

作為經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)行業(yè)的變化一直是經(jīng)濟周期的重要指標(biāo)。2016年中以來，房地產(chǎn)開工和銷售增速一直下行，而且銷售增速一直快于開工增速。總體上看，目前地產(chǎn)庫存已經(jīng)很低，3月以來的開工反彈反應(yīng)了銷售反彈和補庫存需求�？紤]到房地產(chǎn)調(diào)控一直沒有放松，這一反彈的力度和可持續(xù)性存疑。圖2 還顯示，投資的下行主要是由于基建投資下行導(dǎo)致的，相對而言房地產(chǎn)開發(fā)投資和制造業(yè)投資的下行并不顯著，這與財政政策的逐步收縮大致同步。

圖3：

資金面快速收縮

和實體指標(biāo)下行對應(yīng)的，是資金面的快速收縮（圖3）。M1增速從25%左右的高位，一路下行到6%左右，降幅可謂驚人。M2增速則從2016年的12%左右下降到8.3%，下降三分之一左右，信貸收縮的速度驚人。社會融資總量上，無論是狹義的社融，還是廣義的社融，都出現(xiàn)了大幅的下降。增量意義上，狹義和廣義社融分別下降了1.4萬億和2.1萬億，幅度都在20%左右。存量方面，狹義社會融資總量增速從12%下降10%，廣義社會融資總量增速從17%下降到12%，降幅顯著。在資金面收縮如此劇烈的情況下，經(jīng)濟下行的趨勢料將持續(xù)。

今年下半年的政策面依然趨緊，天空飄著三朵“烏云”。

1.美國依然在加息通道，年內(nèi)預(yù)計加息1-2次，將進一步提升全球利率水平，壓縮其他國家（包括中國）的政策空間。

2.中美貿(mào)易摩擦一時無解，增加全球貿(mào)易與經(jīng)濟的不確定性，出口增速的不確定性增加，對企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生影響。

3.國內(nèi)緊縮政策持續(xù)，表現(xiàn)在金融去杠桿的壓力不減，房地產(chǎn)調(diào)控保持嚴(yán)厲，財政刺激政策力度減小，這些政策將抑制流動性和總需求。

經(jīng)濟下行，政策趨緊，資產(chǎn)配置方面則是“現(xiàn)金為王”。

1.房地產(chǎn)庫存已經(jīng)很低，政策放松可能會引發(fā)報復(fù)性反彈，但是中小城市的投資價值不大，部分城市可能存在下行風(fēng)險。

這是本專欄第一次判定部分城市存在下行風(fēng)險，但是僅限于部分中小城市，同時堅持大城市房價存在繼續(xù)上漲的壓力的判斷。總體上，重點城市的房產(chǎn)作為長期資產(chǎn)依然值得配置， 但是2018年下半年風(fēng)險加大，周期意義上現(xiàn)金是最安全的資產(chǎn)，但是不排除下半年房產(chǎn)上漲的可能性。

2.股市受到經(jīng)濟下行和部分企業(yè)保持業(yè)績上漲的雙重影響，估計維持震蕩下行的局面，2018年有可能跌破2500點。

股市已經(jīng)從3500點的高位跌到2800點的水平，預(yù)料繼續(xù)下跌，年內(nèi)跌破2500點是大概率事件。

3.債市方面，中美利差在較為合理的水平上，美國加息的背景下，中國債市上漲的空間不大。

目前美國十年期國債利率在2.8%，中國十年期利率在3.5%，0.7%的利差水平大致合理�？紤]到年內(nèi)美國加息1-2次，預(yù)計美國十年期國債利率微幅抬升到3%左右。年內(nèi)中國貨幣政策將羅帷放松，但是利率下行空間有限，債市上漲的空間不大。

4.人民幣匯率存在大幅下調(diào)的可能性，年內(nèi)不排除“破7”的可能性。

美、歐、日經(jīng)濟復(fù)蘇穩(wěn)健，中國經(jīng)濟快速收縮的背景下，人民幣下行壓力顯著，不排除年內(nèi)破7的可能性。在 2016-2017年，本專欄一直看多人民幣，分別作出“不破7”和“觸底反彈”的預(yù)判�；�于2018年的諸多新情況，這是本專欄第一次看空人民幣。2019年及以后的人民幣匯率有待進一步觀察。