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世事有升必有落，但下落之前，可能會(huì)升得更高。

要見證這個(gè)永恒投資困境的最新版本，請(qǐng)看中國股市。盡管中國經(jīng)濟(jì)引發(fā)的擔(dān)憂越來越大，但中國股市在過去12個(gè)月里還是上漲了一倍以上。

一段時(shí)間以來，新興市場(chǎng)股市整體上一直顯得比較便宜，趁低買入的行為推動(dòng)巴西和俄羅斯（兩國經(jīng)濟(jì)都陷入困境）股市發(fā)生反彈，4月份漲幅接近20%。

目前中國股市明顯被高估。除了國有集團(tuán)和銀行，其他所有股票都很貴。Longview Economics指出，24個(gè)板塊中有20個(gè)板塊的市盈率高于30倍。Ecstrat數(shù)據(jù)顯示，民營非金融公司的市凈率達(dá)到令人頭暈的5.2倍（國企為2.3倍）。長期來看，大面積投資中國股票不大可能會(huì)有好的結(jié)果。

但正如我上周所說的，估值對(duì)于選定采取短期市場(chǎng)行動(dòng)的時(shí)機(jī)幫助不大——尤其是在投機(jī)性泡沫期間。中國股市目前就展示出投機(jī)性泡沫的全部征兆。企業(yè)競(jìng)相上市，然后股票連日漲停；散戶投資者爭相開立新賬戶；基金經(jīng)理表示，他們的客戶拒絕多元化配置資產(chǎn)，不想錯(cuò)過中國股市的回報(bào)。

我們不久前見識(shí)過泡沫。比較近的是2007年中國股市的泡沫。如果本次泡沫膨脹得跟那次一樣大，那么目前還有非常大的上漲空間。上海股市泡沫與2000年在美國破滅的互聯(lián)網(wǎng)狂熱非常相似，兩者的變動(dòng)軌跡幾乎難以區(qū)分。

那么我們?nèi)绾文芊治龀鲋袊�股市的前景呢？我建議采取兩種策略。一是考察一下經(jīng)歷過類似于中國現(xiàn)在所經(jīng)歷的經(jīng)濟(jì)崛起的國家；二是審視一下中國當(dāng)局近幾個(gè)月采取的政策舉動(dòng)背后的原因。

歷史上看，與中國經(jīng)濟(jì)增長最相似的三個(gè)例子是日本戰(zhàn)后的增長、二十年后韓國的驚人增長，以及美國在19世紀(jì)末“鍍金時(shí)代”的增長。

每個(gè)例子都涉及了不起的增長，后被過度投機(jī)和金融危機(jī)打斷。正如梅林•薩默塞特•韋布(Merryn Somerset Webb)上周所指出的，日本股市大體上是在戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)重建完成之后起飛的。日本的牛市發(fā)生在1970年代和1980年代，得到擴(kuò)張性貨幣政策（目前在中國大行其道的就是這樣的政策）的支撐。這吹大了日本的泡沫，催生了隨后的金融困境。

韓國綜合股價(jià)指數(shù)(Kospi)也是到經(jīng)濟(jì)增長基本已板上釘釘時(shí)才起飛的，后來從1980年代至今出現(xiàn)了一連串繁榮與蕭條，還被1997年的亞洲金融危機(jī)打斷過。跟日本一樣，外國投資者的進(jìn)入與偶爾的突然撤出放大了這些起起落落。

再說說美國的“鍍金時(shí)代”：美國當(dāng)時(shí)享有強(qiáng)勁的增長，外國資金起到助推作用，這一增長也曾被多次金融恐慌打斷。像日本一樣，美國股市最終的指數(shù)級(jí)上漲是在不尋常的經(jīng)濟(jì)增長階段基本完成之后到來的，那次上漲在1920年代末演變?yōu)橐粓?chǎng)災(zāi)難。

“鍍金時(shí)代”的美國跟當(dāng)今的中國有許多共同之處。但美國當(dāng)時(shí)允許銀行擠兌，虧損的風(fēng)險(xiǎn)幫助調(diào)節(jié)了經(jīng)濟(jì)。中國的做法則不同。

普遍的教訓(xùn)是，股市可能會(huì)上漲很長時(shí)間，尤其是當(dāng)外資進(jìn)入時(shí)；這樣的上漲通常會(huì)在某個(gè)階段導(dǎo)致危機(jī)。

那么中國接下來會(huì)發(fā)生什么？一年前，中國當(dāng)局似乎愿意允許增長放緩，并試圖化解信貸問題、逐漸擺脫出口導(dǎo)向型增長模式。在那之后，出現(xiàn)了180度大轉(zhuǎn)彎。匯豐(HSBC)首席亞洲經(jīng)濟(jì)學(xué)家范力民(Fred Neumann)暗示，勞動(dòng)力市場(chǎng)（重中之重）放緩以及多次嘗試穩(wěn)住樓市未果，導(dǎo)致了這一180度轉(zhuǎn)變。建筑業(yè)仍是中國增長的核心要素。

考慮到銀行獲準(zhǔn)擴(kuò)大放貸以及存款利率下調(diào)把投資者推向股市，中國的政策是在刻意推高資產(chǎn)價(jià)格，并希望由此產(chǎn)生正財(cái)富效應(yīng)、或吸引外國資金進(jìn)場(chǎng)。

長期而言，這是一張危險(xiǎn)的處方——如果中國國內(nèi)的A股被納入國際指數(shù)，該處方可能會(huì)變得更加危險(xiǎn)，因?yàn)槟菚?huì)導(dǎo)致更多外國資金流入。目前，外國投資者并未持有足夠多的中國股票，這一點(diǎn)也解釋了為何上海股市在崩盤前可能會(huì)進(jìn)一步上漲。

這個(gè)投資困境就是這樣加深的。在此種情形下，謹(jǐn)慎是最佳選擇。保持資產(chǎn)配置不變，也就是說，如果中國股市繼續(xù)上漲，就定期將盈利變現(xiàn)。這樣的話，將減小最終崩盤帶來的傷害。選擇合適的時(shí)機(jī)難度太大，所以還是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、讓別人去享受這波繁榮吧。

譯者/邢嵬